許慧穎

　　在地產界尚找不到一家上市公司與SOHO中國的經營模式完全相同，它是個“另類”——僅有120萬平方米土地儲備，但幾乎都位于北京中心城區，所有開發項目均以出售為主，寫字樓面積占開發總樓面面積的53%，客戶主要是中小企業和身家不菲的個人，全靠獨特品牌和商業地產差異性取勝，追求高資產周轉率和高利潤

　　9月12日，北京，早6：00，SOHO中國有限公司(下稱“SOHO中國”)主席潘石屹睡眼惺忪地出現在首都國際機場，他和他的銷售團隊將乘坐最早航班飛往鄂爾多斯。

　　“我們的銷售員特別敏感，他們走到哪，我就跟到哪！”到異地進行項目推廣、銷售，這是潘石屹近兩年常做的功課。此前，山西市場已被其成功開拓，現今的SOHO項目銷售業績中，山西獨占半壁江山。鄂爾多斯也許將成為下一個目標。

　　在潘石屹的眼中，穩固快速地回流現金，甚至比土地儲備更重要。這或許可以解釋為何在上市進入倒計時階段，他仍放下一切飛赴前線。

　　相隔一天后，他就偕夫人——SOHO中國總裁張欣奔波于香港、紐約乃至中東各大城市，開始了SOHO中國上市前的路演。而今天SOHO中國將走完所有準備程序，在港掛牌。

　　《第一財經日報》從消息人士處獲悉，SOHO中國此次募集資金擬為15億美元。自SOHO中國始，衡量地產公司能否上市的風向標也許有所轉變

　　在摔倒的地方站起來

　　鏡頭回放到2002年，潘石屹首次宣布，要在美國及中國香港同時上市。

　　不過，那一次老潘折戟而歸。對于個中緣由，張欣在2006年的地產金融論壇上透露：美國和香港資本市場給SOHO中國定的市盈率為8倍。按照他們夫婦的設想，市盈率應是13至15倍，但當時地產公司的市盈率普遍在8~12倍。再加上當時公司聲名初起，土地儲備少，因而難以吸引海外投資者的注意。

　　彼時，港媒分析認為，SOHO中國的資產凈值較低。事實上，當時其旗下的“建外SOHO”項目銷售額已至18億元，但由于項目并未完工，該收入不能納入當年財報中。除去上述收入，老潘當年只有現代城尾盤銷售的幾千萬元。

　　此事似乎未對潘石屹造成負面影響，反而從那一年開始，其市場影響力日益提高。同年，公司開發的“長城腳下的公社”榮獲威尼斯國際建筑獎，其他項目也一個接一個熱賣。

　　事隔5年，他再一次站在了當初摔倒的地方。這一次，老潘異常地不張揚。從去年至今，潘石屹從未在任何場合透露關于上市的具體細節。而對比5年前，SOHO中國也已前進了許多步：連續2年占據北京銷售額第一的位置，根據北京市房地產交易管理網顯示，2006年SOHO中國銷售額39個億；帶有“SOHO”標記的項目增至6個；盡管土地儲備仍然不多，但這一次老潘顯然勝券在握。

　　解除斷頓危機

　　事實上，土地儲備一直是老潘心中的隱痛。從建外SOHO以后，老潘就時常“鬧饑荒”。雖然項目一個接一個地開發，但手中卻沒有一點多余儲備。而他一直堅持“守住北京、守住CBD”的原則更使土地儲備的道路困難重重。

　　2006年9月，潘石屹曾向《第一財經日報》表示，考慮到天津和上海去拿地。當時建外SOHO 7期和SOHO尚都兩個項目都已進入銷售末期；朝外SOHO雖然剛剛開始銷售，但由于體量僅為20萬平方米，預計當年就能售完。體量更小的光華路SOHO預計隔年的一季度便可銷售一空，老潘手中已無閑地。

　　然而，“到天津、上海去”的話音未落，今年3月，便傳出潘石屹以逾30億元拿到位于北京三里屯47萬平方米土地的消息。三里屯SOHO的獲得，對于SOHO中國來說意義重大，它將改寫SOHO中國長達3～4年的“斷頓”危機。

　　“不出去了”，潘石屹再次改弦更張，一口濃濃的西北腔訴說著對北京的熱愛。

　　他表示，現在北京CBD內還大有可為。就在2個月前，SOHO中國再次有大幅土地進賬。7月底，老潘入主北京前門大街改造項目。這是北京市規模最大的舊城改造項目，主體工程包括前門大街及東側路以西地區，規劃占地面積22.4萬平方米，規劃建筑面積40.2萬平方米。

　　有業內人士稱，僅就前門大街改造項目，老潘便可進賬52個土地證，就在上周，潘石屹向《第一財經日報》證實，將有11塊土地通過招拍掛方式公開出讓。不言而喻，其他41塊土地已是他的囊中之物。

　　占據制高點

　　比盲目跑馬圈地更重要

　　相較于其他地產上市公司全國的“圈地運動”而言，潘石屹一點都不瘋狂。

　　但在僅有120萬平方米土地儲備、募集金額目標卻在15億美元這一點上，很多人認為，SOHO中國似乎比眼下瘋狂的牛市更瘋狂。

　　通常，香港方面投資者相當在意上市公司的土地儲備及其擁有的固定資產價值，而這兩方面顯然都是SOHO中國的“軟肋”。

　　大多數地產公司都跟9月28日掛牌的遠洋地產相同，更偏重傳統的住宅地產業務，業務范圍達及全國；如果有商業地產則更傾向于自己持有作為固定資產投資，有時會整棟出售寫字樓；在這些基礎上擁有豐沛的土地儲備。

　　而SOHO中國業務局限于北京，只涉足商業地產；把所有開發的項目以層為單位賣給一些中小公司或個人，買家或投資或自用。非主流的方式把它與其他地產公司區分開來，這使得SOHO中國將成為首家為投資者提供如上投資概念的上市地產公司。

　　熟悉SOHO中國的業內人士說，SOHO中國不是以傳統的土地儲備來吸引投資者，而是靠品牌和商業地產的差異性取勝。的確，SOHO中國所擁有的土地全部是“黃金貴胄”之地。老潘將房地產開發的古老秘訣“地段”論，發揮得淋漓盡致，用他自己的話說，占據制高點遠比盲目跑馬圈地更重要。

　　在SOHO中國業務構成中，寫字樓面積占到公司開發的總樓面面積的53%，零售商鋪占23%，剩下的3%是酒店項目。到目前為止，公司總資產的67%都來自于銷售部分。而在與投資者會面時，老潘最強調的亦是其高資產周轉率，以及高利潤水平。

　　分析師認為，SOHO中國的客戶主要面向中小企業和身家不菲的個人，這是一個風險很低的策略。因為這一群體的需求旺盛，又沒有來自其他

　　老潘決心走出一條土地儲備之外與眾不同的新路，但關鍵在于，該公司是否可以持續穩步獲得有高回報、高價值的土地；然后繼續實現銷售額最大化和利潤最大化。

　　以傳統眼光打量SOHO中國，土地儲備仍有些“單薄”，即使在北京市場也排在幾十名開外。但從年度銷售額來看，SOHO中國已連續多年位列北京地區銷售前三名。其每年至少保持35億元以上的銷售規模，令一些全國擴張的地產公司也相形見絀。

　　不過，當某一天老潘所要求的高回報型土地不再有，或北京物業出租水平下降，SOHO中國將何去何從？

　　附表SOHO中國主要財務數據

　　資料來源：本報整理

　　單位：百萬元人民幣

　  截至12月31日年度 截至3月11日三個月

　　       2004年 2005年 2006年 2006年（未經審核） 2007年

　　營業額 2332.2 3842.4 1740.3 576.7              154.8

　　毛利   973.0  1845.3 921.1  306.0               75.7

　　經營利潤 806.4 1646.5 771.2  261.3              28.2

　　凈利潤   424.4 865.1  409.7  135.7             9.5

　  每股基本及攤薄盈利(元) 0.085 0.189 0.091 0.031 0.003