中國股票的分類繁多可能也是一個世界紀錄，除了股權分置改革解決的流通股與非流通股之外，還有A+B和A+H，為后股改的市場添了不少的變數。

　　在我看來，B股市場的問題要解決，無非是“關停并轉”四個字，讓投資人和上市公司自己選擇。但是H股卻必須長期存在，這就必然會有兩市并存條件下的雙向流動。最近的流行概念同時出現在兩邊，一邊是內地投資人的“直通車”，一邊是香港H股的“回歸潮”。

　　一橋之隔，一股兩價，國內人看不懂，外國人也糊涂。但是我們來畫兩張圖，把H股放在中間，一張圖是A+H的中國股市，另一張圖是H股再加十幾個新興證券市場，就分出了兩個投資群體。A股投資人的資金量以流通市值計算有一萬多億美元，新興市場投資人的資金量少說也有15萬多億美元，哪一個投資群體決定H股價格水平呢？顯然是后者。新興市場的投資人以機構為主，在十幾個市場上選擇投資組合，所以H股價格由新興市場的整體估值水平決定，這個群體的視野中幾乎沒有A股，雖然我們開了一條“門縫”，給了QFII百億美元的額度，但對于新興市場的投資人來說，QFII這一點投資額度是九牛一毛，很難改變他們對市場基本趨勢的判斷。

　　從供求結構的變化看，H股的“回歸潮”和內地投資港股的“直通車”帶來了三個新的預期變量：第一，建行和中石油這樣的巨無霸回歸A股，意味著它們在香港市場的遠期供給減少，所以“回歸潮”自然傾向于抬高港股；第二，這些重量級的H股回歸A股，必然把新興市場投資人的眼球帶向A股市場，從而強化了H股的預期價格，這也會抬高港股的升值預期；第三，內地投資香港市場的“直通車”雖未啟動，卻先聲奪人，再加上國內對流動性過剩的討論以訛傳訛，大有萬億資金揮師入港之勢，從而大大提高了香港市場的預期資金流入量。這三個新的預期都會刺激香港市場的投機情緒，近期港股迭創新高，應該就是這些新增預期帶來的市場反應。

　　從理論上說，H股回歸的加速在抬高港股的同時，還會降低A股市場的溫度，因為H股回歸提高了A股市場的遠期供給，再加上內地資金流入香港的“直通車”傳聞，QDII投入香港市場的預期加速，供求雙方的預期變動都有A股降溫的經濟后果。目前A股市場雖然居高不下，但已有明顯的疲態，說明A股高燒不退，降溫之中依然保持激情，內地市場在通貨膨脹的負利率驅動下掀起的投資熱潮迅速消化了H股回歸的供給增量。換句話說，如果沒有H股回歸的加速，滬指也許已經突破6000點了。

　　滬深港三市之間的互動首先是A股市場的開放，就像中國早期對外開放引進的外資多半是“出口轉內銷”的假外資一樣，A股市場的開放也是從境外上市的本土企業開始的，這應該不是偶然的巧合。在我國制造業產品市場的開放進程中，中國經歷了從“假外商”到“真外商”轉變，從出口導向型加工企業“三來一補”到世界級跨國公司“落地生根”的演進，結果帶來了今天中國制造業的“世界工廠”。金融市場的開放隨著H股的回歸也開始加速，這是金融市場審慎開放的一種模式，是我國金融業比較容易接受的模式。其實，從公司法人的注冊地界定看H股的回歸，我們實際上是開放了“外資企業”在本土證券市場上的大規模融資。

　　H股回歸同時弱化了中國股市的“一股獨大”，雖然回歸的H股也是國有企業，但行為模式已經不同于昔日的老國企，至少這些公司的管理層已經職業化了，股權激勵已經成為制度，經營市值的管理技術和操作理念也已基本成熟。從企業的行為模式看，

資本市場產生后的一個重大變革就是把企業變成了商品，于是出現了商品化的企業。和傳統企業相比，商品化的企業發生了一系列的變化，其中最重要的變化是管理和執行的分離，會計和財務的分離，現金流和資金鏈的分離。這三個分離把企業經營的中心從管人轉移到管理交易，從“領導是上帝”轉變為“投資者是上帝”，所以H股回歸的加速同時也推進了我國企業制度的升級，推進了現代企業的商品化。

　　H股的“回歸潮”和現代企業的商品化，直接影響到A股市場公司治理水平的提高。在

股權分置改革的推動下，A股市場的全流通與規范化已成定局，回歸后的國企在治理結構和信息披露等方面自然優于原來的國企，這是“回歸潮”對內地股市的最大貢獻。

　　但同時應該注意的是，香港股市與內地股市之間的利益沖突已經浮出水面。代表香港股市利益的游說者已經形成了一個利益集團，從估值之爭到泡沫論戰，從流動性過剩的曲解到香港“直通車”的建議，其實目標都是一個：保持內地股市的證券化資源和投資資金持續流入香港股市。雖然從全局利益看，手心手背都是肉，香港內地一家人，但是在A股市場的崛起已經開始之后，資源的流出未必有利于全局。顯而易見，如果我們能夠把A股市場做大做強，H股公司何必借道香港曲線上市呢？同樣是中國建行的

股票，當年香港的投資人只要花幾塊錢，如今內地的投資人卻要花一倍以上的價格買回來，這種利益沖突的背后難道沒有香港利益嗎？所以，回歸潮可以加速，直通車卻應緩行。

　　做強A股，兼顧香港，這應該是我國協調兩地股市利益沖突的政策原則，至少不能對兩地股市間的利益沖突置若罔聞，無動于衷。

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