招商證券(香港)研究部吳軒

　　利潤全部來自物業銷售

　　首創置業股份有限公司，是重組成立于1995年的北京首都創業集團有限公司的旗下房地產業務旗艦企業，公司于2003年成功于香港聯交所主板上市。

　　首創置業目前的業務主要涵蓋了兩個方面，物業銷售及酒店經營，其中物業銷售是公司目前營業收入的主要來源。2006年度，公司的物業銷售營業額為18億元(人民幣，下同)，占公司同期總營業額20.4億元的88.2%。而2006年全年公司酒店業務的營業額則達到了2.1億元，對公司同期總營業收入的貢獻度為10.4%。然而公司2006年度的實際利潤來源則全部來自于物業銷售，酒店業務則仍處于暫時的虧損狀態。

　　加速擴充土地儲備

　　近幾年隨著公司業務的不斷壯大，以及中國

　　截至2007年8月31日，公司共擁有土地儲備743萬平方米，分布于北京、天津、太原、沈陽、無錫、成都六個大中型城市。然而，公司位于以上幾個城市的土地儲備均是自2005年以來新增的土地儲備。從中，我們不難看出公司“走出北京，面向全國”的決心。

　　2007年以來，公司土地儲備的拓張速度仍然較快。截至2007年8月底，公司共新增土地儲備量約241萬平方米，涉及土地購置費用約27億元。

　　目前，雖然公司已完成其全年土地儲備面積增購目標的48%或241萬平方米，但是為這241萬平方米新增土地儲備所動用的資金已達到約了27億元，這意味著公司今年新增土地儲備每平方米的土地成本約為1115元。我們認為這種價格相對較高，而且可能將限制公司未來開發項目的利潤率水平。

　　給予“買入”評級

　　根據我們對市場中15只具有代表性的中資房地產股估值水平的比較，它們2007-2009年度預測市盈率的平均值分別為25.1倍、17.6倍及13.2倍。遠期市盈率的穩步下降，說明了未來中資房地產企業盈利的增長性仍然較好，而這亦普遍得到了市場的認同。我們認為，公司目前正處于業務高速增長的階段，而且隨著其土地儲備量的不斷提高，公司業務增長的可持續性將得到保證。

　　另外，考慮到公司業務亦直接受惠于2008年北京奧運，故我們對公司未來的盈利前景表示樂觀，并預測其2007-2009年度每股盈利將分別達到0.41港元、0.53港元及0.70港元，3個年度每股盈利的復合增長率為19.5%。我們給予公司18倍的目標市盈率，這與我們用作估值比較的15只中資房地產股2008年預測市盈率的平均值相當。結合我們對公司2008年度每股盈利0.53港元的預測，我們認為公司合理估值為9.50港元，對其的投資評級為“買入”。