周到

　　國內A股與香港H股之間差價最終將縮小，是官方的看法。香港證監會主席方正前不久表示，香港和內地資本市場進一步融合后，“A、H股價格差別也會較現在收窄”。中國證監會主席尚福林在世界經濟論壇首屆新領軍者年會上也指出：“隨著內地與香港證券市場的不斷溝通，A股和H股的差價將逐步縮小”。尚福林表示，這種差價僅僅是“今后一段時期內將繼續存在”。因此，A股與H股之間差價的縮小，固然不可能一蹴而就，但也不容刻意回避。

　　先允許境內個人投資H股較好

　　A股與H股很大差價的存在，反映的不僅僅是估值問題。“在這種情況下，境內A股發行股價要比香港發行高，企業傾向于選擇發行價格比較高的市場。”尚福林介紹說。據中國

證監會統計，上半年H股融資僅75億美元，而A股、可轉換A股債券合計融資1948.32億人民幣元。后者遠超過前者。內地二級市場成交量更大于香港。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十一個五年(2006～2010年)規劃綱要》提出：“支持香港發展金融、物流、旅游、資訊等服務業，保持香港國際金融、貿易、航運等中心的地位。”上海則在《上海市國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要》提出：“到2020年上海要基本建成國際經濟、金融、貿易、航運中心之一和社會主義現代化國際大都市。”就所處的發展階段而言，香港已經是國際金融中心。當前，其金融業的發展要比上海更加領先和重要。領先和重要的市場，如果在融資規模等方面處于劣勢，必然會尋找對策。我們應該從“一國兩制”方針有利于香港經濟繁榮和發展的戰略高度，看到存在的一些矛盾。

　　縮小A股與H股大的差價，我們會面臨一些艱難選擇。首先，就A＋H股公司而言，我們無法否認H股投資價值要比A股高。在縮小A股與H股差價的過程中，無論是H股價格向A股靠攏，還是反過來，或者兩者相互靠攏，H股都無可辯駁地占有優勢。如果不確立縮小A股與H股大的差價的目標，在“港股直通車”開通后，客觀上就有把這些A股視為投機品種的嫌疑。其次，香港市場牽一發而動全身。H股價格不僅融入香港市場的股價體系中，而且一些大的品種還與其在美國、英國的存托憑證聯動。這兩個因素的存在，就有可能在縮小兩者差價過程中，引起內地市場或香港市場的激烈波動。這當然不利于市場的穩定和發展。

　　筆者建議，現階段先允許境內個人直接投資H股。這可以改變境外投資者的預期，使得非H股的供求關系不發生變化，從而削弱H股與非H股比價關系。這樣，香港和內地市場即使出現波動，也僅僅是局部的。就A股市場當前的影響而言，其估值理念要主導整個香港市場乃至歐美市場，恐怕并不現實。僅允許境內個人直接投資H股，則僅僅針對縮小A股與H股差價。而A股與H股大的差價逐步縮小后，企業選擇香港上市的可能性又會增大。至于非H股股價的高低，與A股沒有直接可比性。它似乎不應成為影響香港國際金融中心地位的理由。同時，H股公司為境內投資者耳熟能詳。先允許境內個人直接投資H股，可以降低“港股直通車”帶來的相應風險。條件成熟時，政策可以循序漸進，依次允許境內個人直接投資紅籌股、藍籌股，最后全面允許境內個人直接投資香港市場所有股票。

　　香港吸納境內上市資源仍受制約

　　縮小A股與H股差價，既給香港市場的發展帶來新機會，但又未必是一帖靈丹妙藥。香港證券市場在吸納境內上市資源方面，至少還受以下兩個因素制約：

　　從經濟上看，企業最合適的上市地應該是本土市場。截至2006年，香港市場融資規模一直超過內地。2007年以來，由于內地市場承載力的提高，大型企業內地發行已經沒有什么困難。這就相應地降低了香港市場對境內企業的吸引力。對于大部分業務還在境內的企業來說，境外上市必要性值得探討。從長遠看，境外上市會使企業與本土市場有所脫節，無法有效地與本土經濟體形成相互促進、共同發展的合力。香港是我國的特別行政區，與其他境外證券市場畢竟不同。對境內企業而言，香港市場是最有競爭力的境外市場。但就本土化程度而言，內地市場還是要更高一些。這種格局很難改變。

　　從文化上看，內地市場漢文化特征明顯，容易為內地投資者和發行人所接受。香港市場主要受歐美文化的影響。中文是香港的正式語言之一。但由于歷史的原因，香港中文有自身的特點，并反映到證券市場的語言中。以上市公司定義為例。內地《公司法》第一百二十一條稱：“本法所稱上市公司，是指其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。”而香港《公司條例》第2條第(1)項稱：“‘上市公司’(listed company) 指一間公司而其任何股份是在認可證券市場上市的”。兩者的意思相同。但境內居民一般會覺得前者表達順暢，后者佶屈聱牙。后者為什么要這樣表述？我們一看英文本就明白：“‘listed company’(上市公司) means a company which has any of its shares listed on a recognized stock mar-ket”。香港市場還有不少規定與內地大相徑庭，但卻符合所謂的國際慣例。香港市場的這種文化特征，有吸引國際投資者的優勢。但文化不是一朝一夕形成的。香港市場對此無法也沒有必要改變。

　　香港市場能否以獨有的優勢吸引上市資源，更至關重要。

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