2004至2006年，中國雨潤(1068. HK)市場占有率，連續3年位居中國大型零售商銷售首位，由全國民營企業500強的第29位躍居至第7位，成為中國最大的肉制品生產企業之一。

　　雨潤在全國建有近300個辦事處，形成了覆蓋全中國的銷售網絡。產品出口俄羅斯、香港、東南亞等國家和地區，其產品包括冷鮮肉、冷凍肉以及以豬肉為主的低溫肉制品、高溫肉制品。品牌上，集團現有雨潤、福潤、旺潤和大眾肉聯四大品牌。

　　雨潤2006年實現銷售收入47.2億元(人民幣，下同)，同比增長6%；歸屬雨潤股東利潤4.9億元，同比增長36.3%。由于企業產品差異化加大，低溫肉制品毛利率高達26.1%，處同業中最高水平。其冷鮮肉、冷凍肉及高溫肉制品毛利率也高于同業平均水平。我們預計2007年雨潤的銷售收入和毛利率都會繼續保持升勢，冷鮮肉和低溫肉制品銷售收入將會達到35%以上，預計毛利率由高附加值產品的推動下會上升至15.9%。預計07-09年銷售收入年復合增長率為24.5%高于行業平均水平。

　　中國是世界上最大的豬肉消費國家，消費量近世界總量的一半。但中國肉制品加工行業集中度不高，目前中國最大的肉類生產商有雨潤食品、河南雙匯以及大眾食品。由于政府對整個行業的扶植政策，低稅率及政府補助使得行業競爭不夠激烈。預計未來3-5年是行業的整合和壟斷的初步形成期，雨潤作為行業的龍頭企業之一，在行業整合和壟斷形成初期具有極大的發展潛力與優勢。

　　雨潤已經初步建立銷售網絡，在營銷上采用了直銷和經銷雙管齊下的營銷方式，對于高附加值產品雨潤更傾向于直銷，將產品直接送到超市賣場及酒店。未來3年是雨潤快速提升銷售網絡及品牌效應的階段，預計集團會在市場開拓和廣告宣傳上加大投入。由于知名品牌地位已經初步確立，相信雨潤在行業整合的高速發展期會獲益巨大。

　　面對高速增長的

中國經濟給本土企業帶來的巨大發展機遇，在對中國公司估值上應該給予“中國溢價”。考慮到未來3年行業中的龍頭公司會以超過行業平均水平的速度在增長，預計雨潤2007至2009年每股收益分別為0.41、0.52及0.65元，2007-2009年復合增長率為24.5%。我們采用PEG估值方法，未來三年復合增長率為24.5%，取PEG=1，得出2007年預計PE為24.5倍，排除

匯率因素，我們對雨潤的估值為10.14港元，給予“優于大市”評級。

　　(招商

證券國際業務部 余黃炎)

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