隨著目標企業營業收入增加，行業話語權加大，交易性融資和低成本收購為它進一步增量收入解決了一大筆資本來源

　　發現和分享中國家電零售行業整合機會，通常被用來解釋國際私募基金的投資動機。但近距離接觸大摩、鼎輝和華平的人知道，這不過是一種外交辭令。實際上，這輪私募基金與上世紀末登陸中國的風險投資基金在操作手法上已經有了天壤之別。風險投資運作的基本特點是：投資組合，不謀求控股，放長線吊大魚，通過廣種薄收的方式收獲行業高成長利益。而這一輪私募基金的操作手法顯然要功利得多，但這種功利又是如何量度并實現的呢？

　　近來一件融資案有助于解答上述問題：這是南方一家經營家居裝飾用品的民營企業，姑且稱作京元公司。京元公司成立于1998年，直到三年前，她抓住了國際市場對草編工藝品需求爆炸式成長的契機，與國際大賣場簽訂了五年獨家代工協議，由一家作坊式企業成長為當地最大的草編工藝品生產商，產能和銷售額占當地加工能力和出貨量的60%，對當地優質草編原料的供應享有重大話語權。京元公司近4年的財務數據如下：

　　京元公司目前的產能達到極限，國際市場訂單已經出現積壓。公司老板預計未來3年國際市場代工訂單仍將以超過70%的速度增長，而國內市場也將于3年后迎來爆炸式增長階段。為此，京元老板決定以私募方式引入1億元股權資本，增強生產和供應能力，為此出讓30%的股權。

　　某私募股權基金判斷這是一家潛質不錯的投資目標。理由如下：

　　首先，目前京元公司在國際大賣場的整體采購份額中微不足道，以至于后者不會為了尋找價格更低的供貨商而增加轉換成本。同時，京元公司的產能幾乎覆蓋了內地市場需求，在不能確保打通國際市場通路前，國內其他的產業投資者不會貿然進入這個行業；

　　其次，京元公司已經發展出一套成熟的草編機械化工藝，并通過長期跟蹤國際裝飾設計的流行趨勢，初步掌握了程式化的設計開發流程，這就使京元公司獲得了一般作坊式企業無法匹敵的規模化生產的潛力；

　　最后，也是最重要的一點，按照目前京元公司的訂單增長速度和投入-產出結構，3年后，其營業收入將達15億元左右，增加12億元，而為此所需的增量資本投入僅在1億元左右。也就是說，私募基金1元資本投入，3年后可帶來12元增量收入，這正是此輪私募基金操作手法的本質特征。

　　私募基金投資京元公司的案例隱藏著一個“反科學”的邏輯。一般來講，1元增量投資能帶來多少增量收入是由投資周轉率決定的。京元公司近4年的投資周轉率均值為2.7倍左右，即，1元增量資本能帶來2.7元增量收入，換言之，1元增量收入需要0.37元增量資本支持。我們反過來看京元公司未來3年的增量收入12億元需要多少投資增量支持，答案是4.5億元左右。以目前京元公司銷售凈利率17%計算，3年間12億元增量收入貢獻的內部融資額(凈利潤不分配)為2億元，則資本缺口在2.5億元(4.5億元-2億元)，這一數字是私募基金投資額(1億元)的250%。也就是說，按照正常的邏輯，私募基金的1元增量資本，3年后只能換來不到5元的增量收入。

　　那么，私募基金為什么能接受這個“反科學”的邏輯呢？秘密就在資本“膨脹”的過程中。隨著營業收入急劇放大，京元公司將通過壟斷當地乃至周邊四省優質草編原料供應獲得行業定價權，行業定價權價值可以通過兩種方式兌現：一是要求供應商放寬收賬期，二是截斷競爭對手的原料供應。如此一來，交易性融資(應付賬款)為京元的增量收入解決了一大筆資本來源。更重要的是，通過截斷競爭對手糧道，逼迫其賤賣產能和渠道，從而以極低的成本獲得增量營業收入。

　　這個投資故事濃縮了私募基金從產業整合中賺錢的操作點：注入1元錢，以增量營收增加行業話語權，把行業話語權兌現成應付款融資和低成本收購，支持下一輪營收增長，循環往復，1元投資變成了12元營收增量，后者通常意味著目標企業獲得了行業定價權，而行業定價權是私募基金投資業績的金字招牌。

　　為什么是3年？這個時間限制與本輪私募基金的資金募集性質有關。與上一輪互聯網創業投資熱潮中的風險投資基金不同，這次造就“快公司熱”的夾層基金運作封閉期一般在7年以內，這就要求基金管理人快進快出，鎖定風險。

　　至此，我們就不難理解為什么在私募基金投資案例中頻繁出現“對賭協議”條款。“對賭”的本質就是，鞭笞企業管理層在最短時間內完成最少資本撬動最大營收的過程，再用最大的營收包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

　　顯然，大摩、鼎輝和華平不是中國家電

　　不妨看一看世界家電零售商百思買(Bestbuy)的相關財務數據：2006年營業收入274億美元，10年間復合增長率16%；凈利潤9.8億美元，10年間復合增長率27%；當前每股收益2.86美元，股價50美元左右，市盈率17倍左右。而同期，國美營業收入和凈利潤的增長率在47%和15%左右，2005年大摩入資前的國美市盈率在27倍左右。這就是說，如果沒有后續的“資本膨脹”過程，國美的投資價值遠遠不如百思買，更何況國美的運作模式屢遭詬病，其風險也較百思買大得多。

　　但在國美和永樂身上，有著百思買望塵莫及的“資本膨脹”潛質，而對“資本膨脹”過程的嚴密控制則是大摩們責無旁貸的使命。正如前文所述，大摩們對“資本膨脹”過程控制的嚴密，已經遠遠超出了對單一目標公司的業績包裝、財務演繹的范疇。