公司日前宣布將以53億港元收購母公司資產，同時擬于重組后分拆農業相關業務，初步估計擬分拆股份每股估值1.77-2.66港元。重組后公司6個月目標價7.3港元，包含兩部分：分拆后飲料及食品業務，目標價5.1港元，特別股息部分目標價每股2.2港元。

　　國泰君安(香港) 馮丹丹

　　將收購母公司資產。 中糧國際日前宣布，將向母公司中糧集團旗下中糧香港購入飲料及農業相關業務，作價53.337億元(港元)。交易完成后，中糧國際將只經營食品和飲料業務，以及通過子公司中國糧油經營農產品加工業務。同時，公司計劃于重組完成后，分拆子公司中國糧油在聯交所主板上市。

　　以每股5.25元向母公司配售約8.8億股份。 根據重組協議，公司將向母公司發行及配發8.797億股股份，每股作價5.25元，涉及資金46.186億元。公司表示，將在重組完成日期或之前，采取必要行動增加公眾持股量，以于符合最低25%公眾持股量的上市規則要求。

　　計劃以派發特別股息形式分拆農業相關業務上市。 作為重組的一步，公司成立全資子公司中國糧油，專門從事生物燃料和生化業務、豆粕及散裝食用油、小麥加工及面粉制品、啤酒原料、大米加工及貿易等農業相關業務。假設將06年入帳的生物燃料和生化業務按備考基準合并入03-05年報表之后，重組后的中國糧油03-05年盈利復合增長率約15.3%。公司計劃將中國糧油股份作為特別股息，以實物分派予合資格股東，以此分拆中國糧油，并將以介紹方式在聯交所主板上市，預計年底前掛牌。

　　重組及分拆后，將只經營食品和飲料業務。 重組后，公司將更名為“中國食品有限公司”。公司將從事

可口可樂飲料、紹興酒、

葡萄酒、小包裝食用油、糖果及巧克力等下游品牌食品及飲料業務，其中，葡萄酒、小包裝食用油、糖果及巧克力為原有業務，可口可樂飲料和紹興酒為新增業務。可樂業務方面，公司將通過持有65%股權的合營公司中糧可口可樂(剩余35%股權由可口可樂持有)在中國部分省市從事可口可樂碳酸及非碳酸飲料的產銷業務。該合營公司主要持有6 家子公司的控制性股權(授權在中部、東北、西北等12個省份銷售)，以及14家公司的少數股東權益(授權在北京、上海和廣州等3個城市銷售)。

　　新增可樂飲料及紹興酒業務盈利增長超過30%。 據公司公告，可口可樂飲料和紹興酒業務03-05年營業額按年復合增長71.4%，凈利潤按年復合增長30.9%，經營利潤率由03年的1.5%大幅改善至06年上半年的10.1%，使06年上半年凈利潤已相當于05年全年的98%。由于上述業務中90%以上來自可口可樂飲料，作為參考，太古可口可樂05年以及06上半年盈利同比增幅分別僅為2.4%和4.7%，估計與其所授權銷售的東南沿海地區發展較為成熟有關，而公司授權銷售的中部地區需求增長潛力更大。我們初步估計06-08年新增可口可樂飲料和紹興酒業務凈利潤分別為1.6億元、2.6億元和3.8億元，相信銷售增長以及經營利潤率的改善將帶動06-08年該業務盈利復合增長率達到53.3%。

　　重組及分拆后，06-08年每股盈利預測減少20.4-31.3%。 我們估計公司原有豆粕及食用油業務盈利中，豆粕及散裝食用油約占60%，剩下小包裝油約占40%，加上面粉、貿易以及其它非核心業務等，擬將分拆的農產品加工業務和將出售的非核心業務合共凈利潤約占30-40%。加入可口可樂飲料和紹興酒等高增長新業務后，盈利缺口可彌補，我們預計重組分拆后公司06-08 年盈利分別較重組分拆前減少12.2%，增加5.0%和增加21.7%；06-08年盈利復合增長率將由重組前的11.8%提高至31.7%。不過，由于配股攤薄作用，06-08年每股盈利預測較重組分拆前分別減少22.4%、31.3%和20.4%。

　　6個月目標價7.3元，投資評級維持“收集”。 重組前公司股價已曾升至我們的目標價5.6元，重組后公司6個月目標價為7.3元，包含兩部分：分拆后公司飲料及食品業務目標價5.1元，相當于20.4倍和15.6倍07、08年PE，3.6倍06年P/B，0.85倍06年PEG，并較07年底NAV估值折讓5.0%，主因重組利好因素已完全反映，NAV估值需要重新折讓；另外，特別股息部分目標價每股2.2元，相當于該部分平均NAV估值。目標價較收市價上升空間12.3%，投資評級維持“收集”。

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