高盛：H股指數兩年后升至12000點

　　中國將于2008年舉辦第29屆奧運會，這是一次展示中國社會和經濟發展成果的機會。由于宏觀和微觀面上都顯現出積極態勢，我們預期屆時H股指數會上升到 12000 點。

　　H股指數于5月中旬觸及10年最高點。從風險收益角度進行權衡，目前仍存在有利因素支持我們對于中資股給予積極評價。中國將進入高速增長時期，我們預測中資股將會在目前的上升態勢基礎上進一步走高。具體來說，我們預測H股指數在2006 年末將上升至8000 點，

至2008 年末,則升至12000點。

　　市場普遍認為2006年每股收益增長率將為13.1%。未來兩年里，在強勁的宏觀經濟增勢下，我們認為中資股每股收益增長率能夠接近20%，然而我們仍然采用11%這個比較保守的收益增長預期，以充分考慮

　　目前人民幣兌美元匯率約為8∶1，經濟學家預測1美元可兌換人民幣在6個月后將為7.67元，12個月后為7.34元。作為對他們看漲聲音的回應，我們預測到2006年底人民幣兌美元將升值3%，2007年到2008年兩年期間累計升值將達5%。

　　考慮到不斷提升但仍被低估的公司基本面狀況，認為股價中包含高風險因素的觀點是不恰當的。隨著股票風險溢價降低，中資股的市盈率會逐漸上升，最終會于2008年達到16.5倍的合理市盈率。我們的看漲觀點和地區戰略研究小組的看法一致，均認為市盈率升至18到20倍的時候，中資股的價值才會充分體現。

　　編者按

　　2008年

　　1、中國步入增長“蜜月期”

　　內部宏觀經濟保持強勁增長，外部經濟環境依舊良好——依據我們的中國經濟研究組的預測，中國經濟在未來幾年將繼續保持快速活躍的增長勢頭。我們注意到，市場持續低估中國經濟增長的潛力，2004年的GDP向上修正17%，改變了市場對于中國未來增長路徑的看法，傳達出重估中國宏觀經濟的積極信號。

　　未來5年GDP持續快速增長

　　我們的中國經濟研究小組在最近的研究報告中強調：中國受益于國內改革推動下的生產率增長、工業化深入以及與世界的進一步融合，已經進入快速增長時期，在未來5年內，中國GDP增長率有可能達到8%或9%。

　　隨著居民可支配收入在政策支持下增長，我們認為國內需求會成為拉動中國經濟增長的主要因素。中國的利潤增長將越來越少地依賴貿易和固定資產投資，更多依賴國內消費而非外部貿易，這種增長方式的轉變將會延長中國的經濟增長周期，減少外部需求銳減帶來的波動。

　　市場低估中國增長潛力

　　我們一直對中國近年來的增長持看漲態度，而市場對中國的前景看法一直過于保守。

　　考慮到中國增長前景被低估的因素，我們認為2006年的增勢很可能會令市場振奮。特別值得一提的是，第一季度GDP增長率達到10.2%，而市場之前的預期僅僅為9.1%。

　　國家統計局于2005年12月20日將中國2004年的名義GDP向上修正了2800億美元，向上修正幅度達17%。盡管這沒有對經濟產生實際影響，但對于中資股來說是一個利好信息，而且改變了市場先前對于中國宏觀經濟所持的謹慎態度。

　　進一步來看，按照2005年以美元衡量的名義GDP來測算，中國目前是世界第四大經濟體。這一向上修正后的數據表明中國經濟在全球背景下的重要意義。名義GDP向上修正17%以后，所有基于GDP計算的數據都發生了相應調整，這在一定程度上減少了人們對于中國經濟的擔憂。

　　中國宏觀經濟比預想運行良好，這一信號很可能降低股票風險溢價。

　　全球宏觀經濟態勢向好

　　由于全球經濟日益一體化，中國也越來越依賴并影響全球宏觀經濟發展趨勢。

　　盡管我們的經濟研究小組預測全球GDP在2007年將步入由美國引領的緩步增長時期，但由于亞洲的強勁增長態勢，總體經濟形勢仍將運行良好。特別值得一提的是，2006年下半年美國消費支出可能會有所下降，但由于亞洲內需的上升，經濟下滑勢頭將有所緩和。

　　2、每股收益保守預計增長11%

　　盡管有研究表明，未來幾年在積極的宏觀經濟背景下，市場能夠維持15%到近20%的收益增長率。我們仍保守地預計，H股在未來幾年內將保持約11%的持續的收益增長率。

　　過去10年平均增長13%

　　由于資本市場的快速發展，過去10年股市發生了顯著變化。但公司利潤的歷史數據仍能為我們提供進行預測的參考，如果宏觀和微觀層面都將維持良好和穩定的運行，我們可以據此預測出中資上市公司不久可以達到的增長率。

　　在過去10年中，中資上市公司的算術加權平均后的每股收益增長率為13.1%。我們認為未來幾年，每股收益增長仍將創下新高。

　　盡管很多分析師對中國宏觀經濟和公司利潤之間的相關性表示質疑，我們的研究卻表明：在過去30年內，經濟活動和工業企業利潤的增長趨勢在名義上是一致的，這說明從長期來看，這兩個變量將會基本保持同步增長。

　　再投資帶動每股收益增長

　　再投資能帶動7%到12%的持續收益增長。我們簡單地將長期股票回報率乘以扣除股息以后的再投資得出可持續的股票收益增長，依據這一計算公式，我們認為長期來看，中資股的收益率將在10%上下。稅制改革是易被忘卻的“紅利”

　　企業所得稅制改革后，中資和外資企業的所得稅率將趨于一致。這改革可能會推動收益上升6%。

　　這項探討已久的企業所得稅改革很有可能在2008年實行。中國政府近期已經將草案提交中國人民代表大會審查，但如果人大在2007年3月就通過該草案的話，也不排除在2007年就實行此項改革。

　　3、股市流動性依然充足

　　我們觀察發現，中資股在全球股票中的影響力遠遠不及中國經濟在全球經濟中的影響力。

　　一個經濟體的權重不應該純粹依賴其經濟規模，但考慮到中國近年來在全球經濟中的影響日益增強以及中國正繼續推進股票市場的發展，我們認為，中國的GDP占全球比重和中資股占全球比重之間的差距應當會吸引更多的國際資本流入這些非基準股指,例如香港的H股和中國內地的A股市場。

　　我們注意到，從2005年開始許多致力于長期投資的基金和新興市場基金漸漸增加了中資股占投資組合的比重，由中資股“明顯不足”向“略顯過度”轉變。

　　我們預期這一趨勢將會繼續。在與許多投資者和實業家的交流中，我們了解到許多新成立的基金以及那些在中國市場投入不足的基金都準備了大量資金，計劃投資中資股。

　　聯系到人民幣的升值可能，從長期來看，價值投資型基金和新成立的投資于中國的基金持續進入中國股市會進一步加劇中資股的流動性，這支持了一個長期存在爭議的觀點，即市場存在流動性過度的風險。

　　此外，QDII正在成為中國資本的海外先鋒。近期中國央行和國家外匯管理局宣布實行的外匯自由化改革將為守候已久的QDII開閘。這一制度一旦實行將會為中國股市創造更多的需求。中國擁有高達8700億美元的巨額外匯儲備，因而QDII最初的影響力要經過一段時間才能逐漸顯現。

　　我們認為主要有以下三種資金會通過QDII流出：國家社會保障基金、保險資金和商業銀行以及資產管理公司的資金。

　　2006年，中資股的新發行總額預計達到360億美元，市場因此產生流動性枯竭的擔憂，并認為下半年的股市表現將受到影響。然而，仔細分析的話，情況并沒有想象中那么糟糕。考慮到離岸中資公司今年的分紅總額大約為94億美元，這部分資金將以再投資形式用于購買新股，市場實際上需要新注入的資金僅為266億美元，這個數額僅相當于2005年離岸中資公司最大市值的5.3%不到，用歷史數據衡量，這一比例并不算高。

　　此外，市場對于2006年之后可能出現的“IPO短缺”可能估計不足。由于中國政府把大多數重點大型行業的私有化進程放在這一時段，2006年之后的兩年里，中國將要經歷一段大型IPO的“短缺”期。我們認為，下一輪IPO數量上有可能更多，但在規模上要比這一輪更小。

　　4、人民幣升值帶來可觀外匯收益

　　我們的貨幣分析師強調美元將走軟的觀點，并預期一年內人民幣相對美元匯率將升至7.34，這意味著超過9%的潛在貨幣收益。

　　我們的全球貨幣分析師認為，美國的利率政策以及歐洲和日本利率政策的正常化將會引發下一輪經濟周期中美元的貶值。而人民幣在未來幾年繼續升值將不可避免。

　　研究小組認為人民幣兌美元和其他主要貨幣的升值幅度將達到2%到28%。具體來說，在未來3個月、6個月和12個月，1美元將分別可兌換人民幣7.85元、7.67元和7.34元。對于人民幣資產投資者來說，這意味著極為可觀的潛在外匯收益。

　　據此，我們保守地預測在未來12個月內人民幣兌美元的升值幅度將達3%到5%，中資股的回報率也會出現相應增長。

　　人民幣升值將在結構上和戰略上對中資股產生積極影響。總的來說，我們認為人民幣升值使中國股市從中受益，主要體現為降低中資股的風險收益率和提升賬面價值等。

　　戰略上來看，我們認為，價格走勢反映出中資股將從人民幣升值中獲益，全球范圍內資本將追逐更高回報率的資產。

　　5、不確定因素猶存

　　預見到近期可能出現調整，我們認為影響中資股走強的主要風險因素有以下四點：

　　貨幣政策趨緊

　　中國經濟在2006年一季度增長了10.2%,投資者認為在4月27日之后利率還會進一步上調。雖然我們不排除經濟無法保持強勁增長勢頭的可能，但我們仍然認為牛市不會因此扭轉。公司利潤增長將保持強勁，因為任何進一步加息動作都是相對于過熱的宏觀經濟而做出的。經濟增長因調控放緩經濟基本面的確起著重要作用。

　　除了趨緊的貨幣政策，市場的確存在擔憂，擔心政府采取一些調控政策，正如在2005年對某些過熱領域進行調控一樣。國家發改委最近列舉了一系列存在投資過度風險的行業，比如鋁業、水泥和鋼鐵業。深圳市政府也出臺了一系列政策調控當地房地產業。

　　我們不排除進一步的宏觀調控，特別是個別部門和地方政府的調控措施，這些很可能會影響增長率，但我們認為這些調控措施效果有限，因為效果很可能是短暫的，并且有可能伴隨一些意想不到的后果。

　　中國經濟的活力越來越依賴受到市場力量的驅動，采取市場的方式調控經濟周期主要體現為政策制定者對流動性的控制。基于市場規則制定的政策會較少地擾亂資源配置，并且會較少地受到目標行業和地方政府的抵制。更為重要的是，相應的社會成本也大大降低。

　　過去的經驗表明，宏觀調控政策的效果要么是暫時的，要么會大打折扣。相應的行業會在市場作用下很快反彈，導致價格回調甚至相應股票出現超常業績表現。房地產行業是一個經典例子，政府在2005年對該行業采取嚴格的調控措施之后，房地產指數反而出現了上漲。

　　中美貿易摩擦

　　考慮到中國對美國快速增長的貿易順差，中美貿易摩擦仍然是一大負面因素。

　　舒默和格拉漢姆·比爾提出，如果人民幣不升值就對中國征收27.5%的懲罰性進口關稅，這給中美貿易又帶來了一層宏觀上的不確定性。但我們仍然相信，雙方對于一種互惠和健康的雙邊貿易關系的需求要遠遠勝于對一種單邊的、破壞性的、保護主義措施的需求。

　　外部因素引起全球性衰退

　　如果一場全球性的衰退是由外部因素變化引起的，比如由于中東不穩定的地緣政治引起的石油供應中斷，或者一場突然爆發的

　　但中國和其他地區間貿易聯系的深入，及其與美國消費的聯系的日益松動，很可能會削弱外部震蕩的影響。盡管美國房地產業降溫會引發美國從消費領域開始的經濟衰退，我們仍然認為中國經濟會保持健康的增長態勢。

　　在過去10年中，地區間貿易聯系的深化大大緩沖了外部劇烈變化對于中國的影響。對于中國上市公司的直接影響就更小了，因為中國上市公司的主要收益來自于國內市場。

　　中國對美國的出口量下降表明，中國在貿易上對美國的依賴在近年來有所下降。中國的出口商品在價格上具有很強的比較優勢，因此在國外市場尤其是美國市場上的需求價格彈性較小。

　　(文章摘編自高盛近期研究報告，由本報實習記者張喆編譯)