警惕利率掉期下REITs的回報風險

　　本報記者 董鳳斌

　　自去年底領匯REIT(房地產投資信托基金)在香港上市以來，REITs風潮席卷香江，泓富、越秀、冠君REIT相繼上市。在冠君REIT的招股章程中，談及了其關于利率掉期的財務安排和影響，而據消息人士透露，正在申請上市的橫基地產旗下陽光REIT也將使用此財務安排。應該說，利率掉期在REITs上的應用有利于其降低浮動利率帶來的風險，提高初期回報率

，但同時，我們也應該警惕該財務安排下REITs后期的回報風險。

　　目前，掉期交易廣泛應用于國際金融市場，以屏蔽風險、套利和完善市場。在經典的利率掉期中，一方偏好于固定利率債券，另一方偏好浮動利率債券，雙方在名義本金的基礎上進行利率互換。

　　具體地，對于REITs來說，一般應按照浮動利率為基礎支付貸款融資成本，而通過利率掉期的財務安排，他們可以同交易對手達成利率互換，從而按照逐年遞增的固定利率支付貸款融資成本，在這種情況下，初期的利息支付較低，隨后將逐年升高，因此，在假設租金收入不變的條件下，REITs的回報率會逐年遞減。其實，在國外利率掉期在REITs的財務安排中并不普遍，原因是它可能對投資者構成初期高回報率的誤導，影響REITs的財務透明度。

　　然而，在香港，由于物業資產的整體回報率依然偏低，因此，REITs發行商為了提高其初期回報率以吸引投資者購買基金單位，進而采用了利率掉期的財務安排。通過REITs的招股資料我們發現，不僅剛剛發行的冠君REIT采用了利率掉期，去年底發行的泓富REIT也采用了該財務安排。其中，冠君REIT為其70億港元的定期貸款進行了六年期的利率掉期安排，首期的利率僅為0.25%，而末期2011年的利率高達2.03%；泓富REIT也為其17.7億港元的現金融資訂立了為期五年的利率掉期，首年利率僅為0.3%，之后逐年升高，末期利率達2.58%。

　　毋庸置疑，利率掉期的財務安排可為REITs降低浮動利率條件下貸款利率上升的風險，但其逐年升高的固定利率卻不可避免的帶來融資成本逐年增高、回報率不斷下降的風險，而這種風險應值得投資者警惕。正如冠君REIT招股風險提示中所闡述的，“利率掉期安排初期的較低現金融資成本旨在提升基金單位持有人初期的分派，后期增加的物業收入凈額則須用作補償利率掉期安排后期較高的現金融資成本，然而，倘若后期未能實現租金增長及物業收入凈額增加，則基金持有人獲得的分派收入將有所減少”。