中行IPO股權定位推陳出新

　　西南證券 周興政

　　IPO不折不扣地成為近期中港兩地證券市場的關鍵詞和興奮點。一方面，如市場預期之中，今年內地市場首例IPO的中工國際，其全流通的招股模式終于浮出水面，這對于股改之后的中國證券市場，具有里程碑式的意義，因為這意味著A股市場全流通時代的開端。另一方面，H股市場之中，中國銀行(3988)的IPO似乎更加令投資者感到興奮，傳言中行的融資規

模可望創下港股市場中的歷史之最，而且，按照此前的預期，中行應該和去年10月末在港上市的建設銀行(資訊 行情 論壇)(0939)一樣，采取全流通的方式進行招股。

　　市場對中行全流通寄予厚望的原因在于，其一，作為1993年H股市場創立以來的首只以全流通模式發行的股份，建設銀行已經在H股市場上開了這一先河。且從發展趨勢上看，繼A股市場之后，H股市場的股權分置改革和全流通也應是勿庸置疑的發展趨勢。其二，雖然在建設銀行之后上市的東風汽車(資訊 行情 論壇)(0489)、廈門港務(3378)等并未沿襲建設銀行的全流通模式，但這些股份的重要性與企業地位似乎難以和建行相提并論。而中行和建行則是同等重要的，因而理應擁有相同的待遇。此外，此前一段時間內地媒體也多次引述內地監管機構的一名主要官員稱，“中行肯定會以全流通的方式來港上市”。

　　不過，在中行于香港聯交所網站披露的招股資料中，人們似乎很難判斷中行的此次招股是否采用了全流通的方式。中行招股資料“股本”章節中，有一部分專門對大股東匯金公司持有的股份進行說明：“作為全球發售的一部分，本行已向香港聯交所申請批準匯金公司持有的本行股份可在香港聯交所上市”，“在香港聯交所批準本行全球發售中的H股上市后，匯金公司持有的股份即獲授權可在香港聯交所上市”。上述說法表明匯金公司目前以前所持的內資股會在中行全球發售的H股上市之后，被香港聯交所批準以H股的形式在港上市。而該章節的另外兩處表述似乎又有一些矛盾之處：一是“在全球發售完成后，匯金公司持有的股份將托管在中國證券登記結算有限責任公司”。另一是“匯金公司的股份作為H股在香港聯交所上市之前，匯金公司須取得中國證監會或國務院授權的任何其它證券審批機構的批準”。這兩段文字則表明匯金公司的持股在拿到相關批文之前，還未曾轉化為H股。而若中行全球發售的H股掛牌之前批文仍未到手，該公司的此次IPO將和多數H股公司一樣，并非是全流通的招股模式。若中行IPO的H股掛牌后批文到手并且匯金公司完成內資股向H股的轉化，這一過程則基本可等同于在H股市場進行類似A股市場的股權分置改革。

　　以全流通模式招股的建設銀行不存在類似問題。對于股權的性質，建行在其招股說明書中明確表示：“本行發起人現時持有的內資股將轉換為H股，H股將于全球發售完成后在香港聯交所上市”。而這種內資股和H股之間的轉換，雖需要國務院、中國證監會以及公司股東大會的批準，但在建行10月中旬招股之前，所有的批準文件均以到手。因此，“根據中國法律，該等(內資股轉換為H股的)轉換合法有效”。而建行在H股市場掛牌后，其市值亦按照總股本和股價的乘積來計算，并非如其它H股公司那樣按照H股股本和H股股價的乘積計算，因此，建行才能以逾7000億港元的市值規模，占據香港第三大重磅股份的位置。

　　與建行的招股過程不同，在建行之后招股的東風汽車對其內資股的說明是：“經國務院或國務院授權的審批機構批準并經香港聯交所同意后，內資股可轉換為H股”。東風汽車的這種表述預留了不少靈活的空間，在全流通的趨勢背景之下，東風汽車并沒有向其投資者承諾其內資股永遠都是不能流通的。因此，如果將來東風汽車的內資股轉化為H股實現全流通，并不需要向內地A股公司那樣，因為打破自己非流通股份不作流通的諾言而向流通股東支付對價補償。相比之下，此前數年在港上市的H股公司曾經有過此種承諾。比如2004年上市的平安保險(資訊 行情 論壇)(2318)，在招股說明書中表示：“所有現有的內資股都不允許在任何證券交易所上市，而且任何其它授權交易場所上也不存在有關該證券的任何交易”。如此，將來平安保險的內資股若需要在H股市場上獲得流通權，不排除被其H股股東揪住這種“小辮子”的可能性。

　　由上述H股公司股權結構的演進過程來看，在平安保險、建設銀行、東風汽車和中國銀行四家代表性公司的股權結構演進鏈條之中，平安保險和建設銀行的股權屬性處于非流通和全流通的兩個極端。東風汽車的情況處于兩者之間，而中國銀行則處于東風汽車和建設銀行之間。盡管我們不難看出，隨著H股公司不斷來港上市，其股權結構也不斷地在反復中向著全流通的方向前進，但為了避免今后更多的麻煩或者在同一個地方摔倒兩次，上述問題恐怕需要一個根本性的解決途徑。

　　亦有辦法可以成為此種問題的一種解決途徑。就是讓一些H股公司回到內地發行A股，在第二次IPO的過程中實現全流通。不過，若要讓100多家H股公司全部采用這種方式，恐怕也并不可能。由此來看，H股公司最終還需要找到一條自己的解決思路。