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06年繼續落實收購，保證盈利前景
在煤炭價格大幅上升的情況下，中電國際的盈利低于我們預期7%，因此相應調低06年的盈利預測，但剛收購的神頭電廠卻為公司提供理想的盈利貢獻。估計煤炭價格在06年升幅在3-5%之內，而另一次煤電聯動相信在上半年前公布；主席李小琳在分析員會議上表示06年將為公司的收購年，因此我們相信今年公司將至少落實一項收購；我們對公司維持買入的評級，以行業07年平均市盈率10倍計算，調低目標價至HK$3.1(前:HK$3.4)，潛在升幅17%。
盈利低于預期. 05年全年總發電量為20,144千兆瓦時，按年增長28.3%，主要受惠于新收購神頭電廠合并刺激，而總收入則為Rmb44.4億，按年增長31.5%，期內的凈利潤為Rmb6.6億，或每股Rmb0.21，較我們估計的Rmb7.1億低，但符合市場預期的中位數，公司同時宣布每股派息Rmb0.079，股息比例37%，較我們預期的每股Rmb0.05為高。
煤價繼續拖累營運表現. 繼04年大幅上升31%后，05年的電煤繼續上升，期內標準煤價格(不包括神頭)上升至Rmb451/噸，按年上升24.5元，較我們原來估計的Rmb424/噸高出6%，去年電量銷售增加32%，但燃料費則從04年的Rmb18.3億升至Rmb26.5億，按年增長45.3%，毛利率從04年的45.5%下跌至39.2%，而單位燃料成本(Rmb/MWh)則由每兆瓦時的Rmb123.9上升至Rmb152.0，按年上升22.7%，較我們預期的高出6.2個百分點，成為拖累業績差于預期的主要原因；在分析員會議上，管理層表示到目前為止，公司跟煤炭商還沒落實06年煤炭的價格，但估計升幅在5%之內。
神頭營運盈利8,500萬. 至于在去年6月底完成收購的神頭電廠，管理層表示去年下半年神頭對公司營運利潤貢獻為8,500萬元，主要受惠于上網電價的大幅上調，對于06年神頭的貢獻，管理層表示不會達到去年下半年的兩倍，我們預期神頭的營運利潤大概只有Rmb1.2億，主要原因是1) 神頭去年下半年的維修成本大幅偏低于上半年，2) 公司去年煤的成本偏低，今年上升的幅度較大；雖然神頭的盈利能力沒有其他三家現有電廠的好，但由于收購的成本只為Rmb5.7億，收購市盈率約為5倍，十分便宜。
06年為收購年. 主席李小琳表示06年為公司的收購年，意即公司今年應該有收購項目落實收購，但她沒有透露實質的收購目標，公司現在委托管理的電廠中，我們估計清河電廠和水電項目比較有機會被收購，另外，她也不排除收購母公司以外的電廠，我們預期新的收購價格應該與神頭比較不會相差太遠。
維持買入評級. 基于煤炭價格高于我們早前的估計，因此調低公司06年的盈利至Rmb7.8億(前:Rmb10億)，在新電廠投產和煤價穩定的情況下，07年的盈利上升至Rmb10億，或06-07年的每股盈利分別為Rmb0.25和Rmb0.32，按年增長30%和18%，雖然公司05年的業績令我們失望，但預期收購和在建項目成為盈利增長的亮點，因此看好公司盈利前景，以行業平均市盈率10倍計算，目標價HK$3.1(前:HK$3.38)，維持買入的評級。
盈利預測
十二月末(千 人民幣) |
FY04 |
FY05 |
FY0 6 F |
FY0 7 F |
營業額 |
3,352,001 |
4,361,718 |
5,168,267 |
6,122,360 |
其它收入 |
21,873 |
76,002 |
60,000 |
55,000 |
燃料費 |
(1,825,875) |
(2,652,216) |
(2,986,180) |
(3,447,877) |
折舊 |
(325,641) |
(320,488) |
(454,054) |
(480,000) |
工資 |
(262,428) |
(315,112) |
(354,712) |
(411,790) |
維修和保養 |
(141,559) |
(184,436) |
(211,899) |
(275,506) |
消耗品支出 |
(51,321) |
(63,357) |
(77,524) |
(91,835) |
其它營業支出 |
(158,918) |
(204,017) |
(286,973) |
(335,758) |
總營運支出 |
(2,765,742) |
(3,739,626) |
(4,371,342) |
(5,042,767) |
營運利潤 |
608,132 |
698,094 |
856,925 |
1,134,593 |
財務支出 |
(77,285) |
(76,917) |
(79,994) |
(83,193) |
聯營公司收入 |
150,805 |
122,480 |
116,356 |
116,356 |
稅前盈利 |
681,652 |
743,657 |
893,287 |
1,167,756 |
所得稅 |
(46,413) |
(82,448) |
(116,743) |
(157,647) |
稅率 (%) |
6.8% |
11.1% |
13.1% |
13.5% |
少數股東利益 |
574 |
695 |
835 |
1,091 |
凈利潤 |
635,813 |
661,904 |
777,379 |
1,011,200 |
總發行股數 (m) |
3,150 |
3,150 |
3,150 |
3,150 |
每股盈利 (HK) |
0.20 |
0.21 |
0.25 |
0.32 |
增長 (%) |
5.1% |
4.1% |
17.4% |
30.1% |
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