招商證券(香港)：玖龍紙業合理價值4.80港元

　　招商證券(香港)

　　玖龍紙業推薦認購: 合理價值4.80港元

　　公司概況：

　　玖龍紙業是中國最大、全球第九的箱板紙產品生產商，主要生產卡紙、高千瓦愣芯紙和白板紙。公司1995年成立，業務基地位于

　　I.投資概要

　　行業優勢及龍頭地位 目前內地包裝紙行業仍處于供不應求的局面，內地每年的產量低于需求約200萬噸，需要由海外進口來填補缺口，估計未來幾年供應不足的局面不會有大改變，因此看好此一行業，而玖龍是該行業的領導者和龍頭，相信會成為受惠者。玖龍紙業目前在中國的箱板紙市產占有率為11%，居于穩固的行業龍頭地位。

　　經營業績高速增長 03—05年度，公司的產能、銷售量、銷售額及股東應占利潤大幅增長，復合年增長率分別達67.3%、39.8%、46.6%和65.7%。根據現有及計劃中的項目概算，我們預計公司的這種高增長勢頭至少還將持續3年。

　　策略投資者看好入股 香港三位華資富豪，包括恒基地產(0012)主席李兆基、新世界發展(0017)主席鄭裕彤，以及嘉里建設(0683)大股東郭鶴年，將以私人名義，各自認購其總值2000萬美元的股份，相當于1.56億港元，即合共認購4.68億元股份，相當于玖龍最高集資額的14%。

　　毛利率有提高潛力 公司目前的經營成本和財務成本較高，毛利率又較低。03—05年毛利率分別為12.9%、20.6%和%15.8%，低于行業平均月24%水準，主要原因是公司前幾年處于擴張發展期。一旦公司進入穩定期，毛利率有望高于行業平均水準。

　　募集資金用途  玖龍計劃將集資額所得的35%，用作償還一批短期銀行貸款，估計上市之后負債比率將下降至50%水準；而最大的集資用途，即相當于55%的集資額，將用作資本性開支，擴充生產線；其余10%將用作一般營運資金。

　　II.營業概要

　　近年業績高速增長：玖龍紙業截止05年6月30日的上年度盈利為3.04億元，公司預測2006年度盈利將不少于10.5億元。我們預測公司05—07年度營業額分別為48.3億元、77.6億元和107.3億元，三年的復合增長率達59.2%；05—07年毛利分別為7.6億元、15.9億元和19.9億元，復合增長率達54.9%；05—07年凈利潤分別為3.04億元、11.0億元和14.6億元，復合增長率達73.2%。但公司04—07年度的高增長，主要是規模急劇擴張導致的的，其經營的毛利率并無明顯提高，負債及由之引致的財務成本急劇增加，特別是05年度(見附表)，預計此次新股發行成功后將有所改善。

營業額

毛利

凈利潤

　　III.風險提示

　　目前負債率相當高. 截至去年9月底，玖龍的長期及短期銀行借貸60億元，對原有股本比率高達232%，資產負債率為51%。而過去3年其經常性負債一直高于凈現金流入，反映其現金的流入少于其資本性投入。不過，同類公司理文造紙的情況亦類似，可能反映造紙行業的資本性投資較大的特點，所需要關注的是，一旦行業市場出現逆轉，公司經營可能出現問題。不過，現時內地的包裝紙行業前景較明朗，故出現上述問題的風險不大。另外，這次新股發行后，財務狀況將大大改善。負債對股東權益比率將降至約1.2的水準。

　　原料成本可能增加 公司經營需要消耗大量廢紙、木漿及化學品。這些原料將來價格上升的可能性很大，特別是木漿最近就可能大幅漲價。若原材料價格上升導致的成本增加不能完全轉移到產品價格上，公司的利潤率就將下降。不過，我們預計原材料價格上升能夠大部分甚至全部轉移到產品價格上去。

　　環保費用可能增加 造紙業都會制造大量的污水、淤泥和廢氣，公司雖然目前的處理設備符合國家環保法規，但國家法規對環保的要求越來越高，將會令公司增加環保的投入及環保費用，對公司業績將產生影響。

　　IV.估值

　　玖龍紙業去年度股東營利為3.04億元，公司預測2006年度盈利將不少于10.5億元。我們預測公司06—07年度凈利潤分別為11.0億元和14.6億元。照此估算，其06年預測業績(全面攤薄)市盈率區間大約在10.8-12.9倍。同樣在港上市的相對可比公司理文造紙(2314)。按理文造紙2月17日股價(9.45港元)相對05和06年預測業績市盈率分別為21.7倍和16.8倍(見下表)；股息率分別為1.9%和2.5%。因此，玖龍紙業的發行市盈率偏低，06、07年預測股息率分別為1.7和2.3%，比理文造紙稍低，但公司經過幾年高速發展期后，派息比率和股息率都將大大提高。總體看，玖龍紙業的發行價相當便宜。考慮到玖龍紙業在國內的行業龍頭地位及高增長性，其估值應該比理文造紙有10%左右的溢價。我們預測其合理價位應為4.80港元每股，相當于06年預測市盈率的18.2倍(比理文造紙06年預測市盈率溢價8.3%)，相對發行最高價有41.2%的上升空間。我們強烈推薦認購該股。