玖龍紙業(2689)有望引發認購潮

　　內地最大的箱板原紙生產商赴港招股

　　□阿斯達克研究部 梁淵 莊文驍

　　內地最大的箱板原紙生產商玖龍紙業(2689)昨日開始招股，其國際配售部分反應異常熱烈，至今已超額10倍認購。據悉，今次玖龍紙業計劃發售10億股，90%國際配售，10%在港

公開發售，每股招股價2.85-3.4港元，集資額最高34億港元。公司集資所得55%用于新造紙機的資本開支，35%用于償還部分銀行借貸，余下作為營運資金。該股招股日期由昨日起至周四(2月23日)中午，3月3日在主板上市，保薦人為法國巴黎百富勤及美林。

　　作為今年來首只令市場矚目的新股，除集資額擁有一定規模外，其在內地的龍頭地位亦有一定號召力。加上有香港大商家入股，筆者相信今次招股將再一次引起散戶認購潮。

　　得益于旺盛的需求、行業地位及獲香港三大私人基金追捧等利好

　　首先，需求不斷增加。近年來內地經濟迅速增長，導致消費開支上揚、對外出口銷售上升，這些均成為內地箱板原紙產品需求增長的主要動力。自2002年至2004年，中國GDP、工業出產及外銷額的符合年增長率分別為10%、30%及35%。作為全球制造及出口中心地位的中國市場，需要大量的箱板原紙來用作包裝及裝運材料。

　　據RISI數據顯示，中國的箱板原紙消耗量由2002年約1300萬噸增至2004年約1820萬噸。按復合年增長率為18.3%計算，預計2009年需求將增至28.2%萬噸。而內地箱板原紙產品的生產量卻明顯不足以滿足市場需要，每年均有200萬噸左右箱板原紙產品需要從外國進口。受惠于供求關系，長遠來看，公司業務增長空間較大。

　　其次，較好的行業號召力及市場占有率。玖龍現時在國內箱板原紙的市場占有率約為11%，主要得益于歷年來不斷擴大的產能，使之成為國內市場占有份額最大的行業領導者。目前，玖龍已成功躋身全球十大箱板原紙生產商的第九位，極具市場號召力。

　　玖龍紙業在珠江三角洲及長江三角洲這兩個最大工業生產基地已建立牢固據點。2005年在廣東省的包裝盒部分占有33%份額，在江蘇和浙江省也占有16%的份額。如果考慮緊居其后的理文造紙(2314)，兩間公司2005年分別占據珠江三角洲及長江三角洲48%和29%的市場份額。

　　第三，盈利前景廣闊。截至今年6月底，玖龍紙業預測盈利最少約有10.5億元，較2005年度的3.18億元大幅上升2.3倍，2003年度及2004年度盈利分別為1.1億元及2.87億元。玖龍紙業以預測2006年的全面攤薄市盈率13.7至16.5倍上市，接近國際同業2006年市盈率16.5-39.2倍之間。作為內地最大的造紙廠，筆者預計，其估值也應比理文造紙更高。

　　第四，獲香港三大私人基金以最大份額入股。玖龍國際配售部分反應熱烈，目前公司確認與3家私人基金訂立配售協議，分別為本港3位富豪恒基地產(0012)主席李兆基、新世界(資訊 行情 論壇)發展(0017)主席鄭裕彤及嘉里建設(0683)大股東郭鶴年。上述3位將以私人名義認購最大限額6000萬美元(相當于4.68億港元)的股份。獲這些大富豪入股，筆者相信該股上市后定會受市場追捧。

　　受制于原料來源單一、高負債及

　　首先，公司原料來源單一。公司包裝紙板產品主要原料是廢紙，而絕大部分廢紙供應均采購自美國中南。截至2003年、2004年及2005年6月30日止財政年度及截至2005年9月30日止3個月，公司向美國中南采購廢紙的金額分別約達9.99億元、12.11億元、18.88億元及5.51億元，占公司廢紙總采購額分別約83.2%、91.1%、86.0%及80.5%。因此，一旦美國中南因控制權有變、營運中斷或其他原因而未能向玖龍供應足夠數量廢紙，公司即將承受巨大損失，并可能造成經營困難。

　　其次，高借債以及匯率風險。目前，公司負債比率高達232%。截止2005年9月30日，玖龍銀行借貸總額約為60.04億元，其中9.309億元銀行借貸須于一年內償還。雖然上市后籌得資金一部分將用來償還銀行貸款，可將負債比率降至78%至89.6%水平，但過高的負債給公司減少成本以及長期良性運作帶來不利影響。另外，玖龍借貸主要以人民幣及美元計值，其中90.9%以人民幣計值，余下9.1%則以美元計值。如果我國央行在匯率上有所變動的話，可能對玖龍的股價帶來不小的影響。

　　第三，煤炭價格波動風險。由于公司位于東莞和江蘇太倉廠房的燃煤發電廠利用煤炭作為燃料，為營運提供電力及蒸汽。近年來，煤炭價格一直處于反復不定的上調中，公司目前尚未就產品價格作出大力調整、以彌補煤炭價格的龐大升幅，故對盈利情況造成不利影響。

　　總體而言，該股以預測2006年的全面攤薄市盈率13.7至16.5倍上市，較同行為低。尤其是與理文造紙相比，估值更具吸引力(詳情見附表)。同時，從公司招股當天反映情況看，其甚受市場投資者青睞。我們相信，該股掛牌首日會有15%以上升幅，建議認購。(翟超/圖)

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