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招商證券(香港) 劉維剛 鄭懷武 鄧良生
電力行業(中性)
行業營運狀況正在改善. 在煤炭市場放開而電力市場受到國家管制的情況下，殷切的需求令到煤炭價格自04年第一季度開始不斷上升，但電力企業卻不能自主調升電價去彌補當中燃料費的增長，盈利能力不斷受到侵蝕;隨著煤電聯動在05年5月開始啟動，發電企業可以將燃料成本上升的70%轉嫁在電價上，雖然發電企業仍然要承受當中的30%，我們認為這是電力市場邁向自由化重要的一步，明確的機制保障了電力企業將來的盈利能力，而市場的開放亦增加了行業的競爭，令到一些小型和缺乏效益的電廠難以生存，中長線來說對電力企業為好事。
煤價短期見頂. 無論從各個電力企業管理層的言論或是國內的專家討論所得，煤價自夏季開始呈下調或是穩定的形勢。電煤價格的回調主要有以下幾個因素，1)05年的降雨量大增，刺激水電的發電量較去年同期上升超過20%(國家統計局)，而火電只升略高于10%，因此令對整體煤炭消費量減少，2)國家的宏觀調控逐漸見效，高耗能行業減少，3)鐵路和海路的運載力上升，在主要產煤省份如山西和內蒙古等的鐵路都快速增長，而在沿海也有多個煤炭專用的泊位落成，這些都導致整體的運載力上升，預期05年全國煤產量上升8%至21億噸，06年產量在煤礦安全嚴格要求下估計只增加5%至22億噸。
煤價呈穩定形勢 |
06年行業的風險主要有. 電力供需的緩和帶來的發電設備利用小時數下降會削弱電力行業的收益水平，在電價改革加速的背景下，競爭加劇勢必引發電力行業內部的結構調整，一些技朮水平落后、成本缺乏規模優勢和不適應電力市場化運作的企業會面臨較大壓力。行業的其它風險還包括證券市場電力板塊股改的系統性風險，冬夏季的異常氣候對火電的影響和來水量對水電生產的直接影響等。
裝機容量增幅高于需求. 我們預期05年全年國家的發電量達2488TWh，主要是大量新增機組的投產和電力需求的增加，而在新增容量方面，估計05年將增長16%至5.04億千瓦，由于新增裝機容量高于發電量，因此預期整體各利用小時降下跌1%至5300小時，在大量的新建項目下，預期06和07年的新增裝機分別為13.9%和11.3%，而隨著宏觀調控的政策效果進一步見效，重工業行業的用電需求將有所放緩，未來兩年的發電量增長將低于新增裝機用量，估計06和07年的發電量分別按年增長12%和11%，因此整體的利用小時分別下跌3.8%和2.2%，這將影響電力企業的盈利能力。
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中國電力行業
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2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
2005F |
2006F |
2007F |
裝機容量(MW) |
338,612 |
356,570 |
384,500 |
434,500 |
504,500 |
574,500 |
639,500 |
增長 % |
6.0% |
5.3% |
7.8% |
13.0% |
16.1% |
13.9% |
11.3% |
新增 (MW) |
19,291 |
17,958 |
27,930 |
50,000 |
70,000 |
70,000 |
65,000 |
發電量(TWh) |
1,483 |
1,654 |
1,908 |
2,192 |
2,488 |
2,787 |
3,093 |
增長 % |
8.4% |
11.5% |
15.3% |
14.9% |
13.5% |
12.0% |
11.0% |
利用小時 |
4,508 |
4,759 |
5,149 |
5,354 |
5,300 |
5,099 |
4,989 |
增加 % |
1.8% |
5.6% |
8.2% |
4.0% |
-1.0% |
-3.8% |
-2.2% |
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資料來源 : 招商證劵 ( 香港 ) 預測，中國電力年鑒 |
中電國際潛在升幅最大. 在5只電力股中，我們對大唐，華潤電力和中電國際的評級為買入，而華能和華電為中性，中電國際為我們在中國電力板塊的首選，公司的平均上網電價較同業平均低15%，而剛收購的神頭電廠為公司提供可觀的利潤，加上向母公司潛在的收購機會，這些都成為公司的優勢；華潤電力的賣點在于公司過去兩年的業績均超岀市場預期，雖然公司沒有強大的電力企業作為背景，優良的管理團隊加上理想的盈利增長顯岀單位數的市盈率稍為偏低，大唐成為我們的選擇主要是公司的燃料成本方面的優勢；華能和華電受到燃料成本的影響最大，雖然電價得到上調，而較高的平均電價在落實競價上網后可能有不利的影響。
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估值
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公司 |
代碼 |
股價* |
評級 |
目標價 |
升幅 |
市盈率 (05) |
市盈率 (06) |
市盈率 (07) |
股息率 (05) |
股息率 (06) |
股息率 (07) |
市帳比 (05) |
大唐 |
991 |
5.7 |
買入 |
6.5 |
12.3 |
12.5 |
10.6 |
9.2 |
4.1 |
4.8 |
5.5 |
1.7 |
華能 |
902 |
5.1 |
中性 |
5.7 |
10.5 |
13.3 |
11.6 |
10.4 |
4.3 |
4.9 |
5.4 |
1.6 |
華電 |
1071 |
1.98 |
中性 |
2.1 |
5.7 |
11.9 |
9.4 |
8.8 |
1.8 |
2.7 |
3.2 |
1.0 |
華潤電力 |
836 |
4.375 |
買入 |
5.3 |
17.5 |
6.0 |
8.7 |
6.5 |
2.3 |
3.1 |
4.1 |
1.3 |
中電國際 |
2380 |
2.55 |
買入 |
3.4 |
25.0 |
11.7 |
8.4 |
8.0 |
2.0 |
2.9 |
3.0 |
1.2 |
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資料來源 : 招商證劵 ( 香港 ) 預測 *12 月 30 日收市計算 |
一年股價表現 |
新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。
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