招商證券(香港)：2006年港股投資策略之銀行業

　　招商證券(香港) 劉維剛 鄭懷武 鄧良生

　　銀行業(正面)

　　05年和06年是中國銀行業重要的一年，在05年，交通銀行和建設銀行分別在港成功上市，而且市場的反映相當熱烈，市場對國內銀行強大的興趣主要在于1) 國家銳意對國內銀行的改革繼續支持，逐步引導銀行走向商業模式運作，一改過去計劃經濟的模式，相關的政策貸款將不再存在國有銀行中，2) 作為銀行業改革的一個重要部分，引入策略性國際投資者參與銀行體系不單可以帶來外國的資金，同時也可以將一些寶貴經驗如風險管理帶入國內銀行體系，3) 過去國內銀行最為人詬病的地方是壞帳的比例非常高，國家為了讓這些國有銀行走向市場化，首先就是處理這些歷史壞帳，國有銀行在過去兩三年大量注銷壞帳，同時注入新的資金，改善整體的貸款質素，而呆壞帳的比例也從過去的雙位數大幅下跌至低單位數，4) 經過一系列的改革后，國有銀行不但在壞帳和貸款質素都大幅改善，盈利也相應提高，也正式為在海外上市鋪路，預期在中國銀行和工商銀行將于06年在香港上市，5) 作為環球第六大經濟體系，中國銀行業的發展相對落后，無論在產品或是其它銀行服務的滲透率遠遠低于已發展國家，因此將來發展的空間巨大，這亦成為外資爭相入股內地銀行，希望可以在中國這個市場分一杯羹的原因。

　　建設銀行(0939)

　　營運效益大幅改善. 自1998年起,建行就積極改善銀行的營運效率,主要是從裁減虧損分行的數目和多余的人手開始,建行分行的數目從02年的21,400家下降到05年上半年的14,250家,下降幅度超過33%,由于要建立有效的營銷網絡,估計再大幅度減低的空間不大,估計總體分行的數目在13,000的水平,而員工數目則從02年的39.8萬下降到05年上半年的30.4萬,累計減幅24%,估計總體員工數目可以削減至28萬。建行的成本收入比從03年的43.9%下降到04年的41.2%,在嚴謹的成本控制下,估計05年和06年的成本收入比將分別進一步下降至40.0%和39.3%。

　　呆壞帳繼續改善. 自2003年開始,建行開始著手處理手上大量的呆壞帳,當中包括處理1,289億的壞帳,注銷570億的貸款,加上追回貸款296億等方面的努力,總體的呆壞帳從02年底的3026億下將到03年底的853億,呆壞帳率也從17.0%大幅下跌到4.28%。隨著對風險管理的加強,我們預期建行的呆壞帳率在05和06年分別下降至3.80%和3.65%。

　　凈息差輕微擴寬. 由于建行的資產中約占20%為投資產品,當中債劵的產品達60%,由于預期利息繼續上升,建行因此增加相對較短年期債劵的投資,導致在整體的回報率只輕微上升,在這樣的情況下,我們預期建行05年的凈息差只較04年輕微上升6個基點至2.88%,而06年則按年上升7個基點至2.95%。

　　貸款增長空間較大. 相對于三家國營銀行和其它

　　盈利增長樂觀. 04年和05年因重組的關系,建行分別獲得稅務優惠158億和78億,由于05年的稅務優惠大幅少于04年,因此預期05年的凈利潤將較04年下跌7.1%至456億,如果扣除這方面的因素,05年和06年的經常性凈利潤將分別按年上升13%和19%,主要的動力來源為1)貸存比率的上升,2)貸款質量的改善,3)效益的增長,如繼續減少分行的數目等。

　　估值. 效益的改善，貸款的增長和呆壞帳減少將是建行盈利增長的主要因素，預期建行05年凈利潤為456億或毎股0.2元，而06年的凈利潤則輕微下跌1.6%至448億，主要是稅率由05年的21%增加至33%，以經常性利潤計算則增加19%，05和06年的股派息預期分別為0.06和0.07元人民幣，股息率約為2.1%和2.5%，我們對公司的評級為買入，目標價為3.1元，為06年賬面值的2.2倍。

　　交通銀行(3328)

　　上半年盈利轉虧為盈. 上半年營運狀況大幅改善,轉虧為盈,利潤達46億,或毎股0.12,上年同期虧損19億。扭虧為盈的主要是歸功于1)凈利息收入增長31%至149億,2)期內的撥備減少27%,3)成本占收入比下降10.7個百分比,從58.8%下降到48.1%。

　　凈息差擴闊9個基點至2.70%. 期內整體利息收入增長34%至230億,其中貸款給客戶的利息收入占最大的部份,按年增長25%至169億,而投資收入也從上年的21億增加到38億,增幅達82%,而存款利息支出則為利息總支出的90%以上,達75億,凈利息差為149億,按年上升32%,凈息差率為2.70%,期內的平均生息資產增加1,344億至超過11,000億。

　　貸款質量改善. 上半年的減值貸款為209億,金額增加17億,但占整體貸款的百分比則從上年的3.00%下跌17個基點至2.83%,至于實際的貸款撥備則為19.7億,較上年同期的30億下跌65%,當中包括對格林柯爾9,842萬(總貸款額為4.4億)的減值撥備。

　　貸款質量大幅改善. 按照交行貸款10類分布,1級為最優秀的質量,10為最差,期內1-5級占總貸款的比列從04年同期的62.3%上升至67.5%,而6-7級和8-10級占總貸款的比例分別為29.7%和2.7%,去年同期為32.2%和3.2%,我們相信這和銀行本身執行了嚴格的貸款政策和引進了匯控的風險管理有莫大的關系,上半年的貸款撥備按年下降27%,只有19億,大幅低于我們整年估計的56億,因此我們調低05和06年撥備的金額,分別為43億(前估計:56億)和52億(前估計:82億)。期內的不良貸款比例從04年底的2.91%下跌46個基點至2.45%,大幅低于我們05年整年估計的3.10%,隨著整體貸款額的增加,我們預期下半年不良貸款比例輕微上升,估計05年的比例為2.50%,06年則為2.55%。

　　估值. 在貸款的增長和呆壞帳減少情況下，我們預期公司06年繼續保持增長，凈利潤將增加11%至107億人民幣或毎股盈利0.23元人民幣，基于30%的派息率，毎股派息約為0.07元人民幣，股息率約為2.7%，在市場對中資銀行的熱情下，交通銀行自上市以來股價節節上升，我們對公司的評級為持有，目標價為4.1元，為06年賬面值的2.2倍。