招商證券(香港)：領匯回報率吸引人

　　作者：鄭懷武

　　基金資料

　　領匯為房地產信托基金，主要投資于房地產資產，并以該等地產之收益向基金持有人提供回報。透過公開發售，基金向香港房屋房委會購入其下主要的零售及停車場資產，完成收購后，以面積計算，領匯將擁有本港最大的零售投資組合，包括180項目物業，其中149項為零售和停車場設施，毗鄰香港40%的居住人口，零售物業之面積約為950,000平方米，為香港零售物業面積的9.1%，根據公開發售價格，06/07年的基金單位預期每年股息回報率不會少于6.4%。

　　I.投資概要

　　·穩定高息回報. 領匯將其所有的可分配盈利全數派給股東，由上市日至06年3月31日，我們預期股東可以收回不少于每股HK$0.202的股息分配，而至07年3月底止，毎股收益為HK$0.64，以招股中間價計算，股息率為6.4%，隨著成本效益的改善和收入的增加，估計到09年3月底的毎股派息將增加至HK$0.772；我們的盈利預測相對是保守的，因為物業管理公司嘉置(CapitalLand)從它們過去的紀錄都證明了它們對商場轉型的能力。

　　·穩定的現金收入. 公司擁有全港最大的零售商場及停車場組合，合共180個，鄰近全港大約40%的人口，這些商店和停車場為公司提供穩定現金收入，租客超過9,000多個，分散在各行各業，由于這些商店主要銷售都是日常用品，因此領匯的商場受經濟的影響相對于其它私人商場較低。

　　·重要策略投資者:嘉置. 領匯引入星加坡著名管理公司嘉置作為管理公司，嘉置除了過去成功的經驗外可以應用在領匯的商場和停車場外，它亦為領匯提供其它一系列有關商場和物業等管理的顧問和培訓，而嘉置將有權因業績的表現而收取表現費；此外，嘉置不但在管理上參與，它同時會投資最多1.8億美元領匯的股權，我們相信這些安排對領匯將來的效益起關鍵的作用。

　　·高透明度的公司管治. 公司的成立根據證監會有關REIT地產基金嚴格的要求成立，有關的條例要求REIT公司需要把最少90%的盈利派發給股東，同時公司的投資策略也是十分明確和高透明度的，這些公司不可以作投機性的活動，簡單來說，公司只可以投資有穩定收入的物業，作為一家高質量的房地產基金，相信市場對它的需求很大。

　　·積極性的組合和資本管理. 公司的長遠目標負債比率為30%(根據條例，最高45%)，這樣可以讓公司作出合適的收購或出售其下物業，令領匯有更大的增值空間。根據和房委會的協議，領匯在未來十年擁有優先權向房委會收購其下物業和相關資產。

　　·成本節省空間大. 透過資產的轉移和引進優秀的管理隊伍，我們相信領匯的成本還有相當幅度的下降空間，以星加波上市的置富(FORTUNE REIT)(主要商場包括沙田第一城，馬鞍山廣場，都會商場等)作為比較，置富04年的營運利潤率和利潤率分別為77.2%和48.7%，而領匯相對的比率為59.2%和32.4%，置幅較高的營運比例首先是其下的商場較領匯的好，所以租金較高，而作為商營公司，成本的控制相當嚴格，領匯基于歷史原因，成本效益明顯偏低；預期在上市后，成本的下降將是領匯將來的盈利增長來源之一，管理層也表明領匯長遠的目標是追上私人商場的營運效益。

資料來源: Bloomberg,招商證劵(香港) *以11月10日收市計算

　　三大盈利增長點. 領匯的盈利擴張主要來自三方面，1)簡化管理結構:領匯計劃目標總員工數目為300個，較04年中的450減少150個，簡化結構不單可以減少工資支出，同時增加行政和管理的效率；2)資產增值:我們相信通過一系列的措施，包括透過廣告，宣傳和優惠等措施增加商場的人流，增加租戶的收入，最終改善出租率和租金；另外，優化各個商場租戶的組合，提升整體商戶的質素；3)租金上升:由于SARS的關系，領匯現有部份商戶仍然享受租金的優惠，平均的減幅為19%，隨著這些租約的完結(06年3月底前需要重新簽約的租戶占總體租戶比例:24%，07年:34%，08年:34%)，預期新的租金應該得到合理(5-10%)的調升；我們預期領匯06，07和08年的利潤分別為12.6億，13.7億和15.0億，07和08年盈利分別按年增長8.8%和9.4%，股息率分別為5.9%，6.4%和7.0%。

　　II.風險提示

　　宏觀風險. 如果香港的經濟和地產市場轉壞(如禽流感在香港大規模發生)，將會對公司旗下商場的收入造成打擊，繼而影響它們的估值。

　　利息支出. 我們預期公司的負債約是總資產的30%或120億港元，利息的不斷上升將增加公司的利息支出，影響公司的現金流。

　　執行風險. 商場和停車場由公營轉到私人經營，當中很多不確定的因素存在，而我們預期營運成本可以減少也不一定可以實現，嘉置在星加波成功的經驗不一定可以完全應用在領匯身上。

　　III.估值

　　基于公司將100%的盈利派發，07年3月底的毎股盈利HK$0.64計算，股息率(招股中間價HK$10)為6.4%，而08年則上升至7.0%，相對于其它公用股或是高息股平均的4%，領匯的股息率仍然吸引，07年和08年預期市盈率分別為15.8倍和14.5倍。我們認為6%為公司合理的股息回報率，以07年毎股盈利HK$0.64計算，目標價為HK$10.7元，由于投資者認購享有5%的折讓，因此毎股成本約為HK$9.5元，潛在上升空間12.6%；另外，相信我們對領匯的盈利預測是相對保守的，估計領匯營運利潤率從06年的59.3%上升至09年的61.9%，但仍然大幅低于富置04年的77.2%；基于我們對管理層的信心，預期管理層很有可能交岀超出預期的成本效益，在這樣的情況下，中長線股價的升幅可以巨大，建議投資者認購。