紅籌路重開

　　外管局75號文的出臺，標志著業界與政府關于“紅籌上市合法性”長達數月的“掰手腕”，最終以市場的意志得以實現告終

　　本刊記者 郭瓊/文

　　10月23日，路偉國際律師事務所北京代表處高級律師李大誠(Rocky Lee)給自己的所有

客戶都發了一份電子郵件，對一份當天公布的中國國家外匯管理局文件(75號文)進行了詳細剖析。

　　“對于投資界，75號文的分量似乎怎么說都不為過�！崩畲笳\對記者說，它為境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資提供了一條更為清晰、可行和穩定的線路。

　　令李大誠興奮不已的75號文，即《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(匯發〔2005〕75號)，其實早于兩天前已經由外管局發出，只是到了10月23日(星期日)國家外匯管理局才通過新華社正式公布了這一消息。

　　75號文的問世，同時宣告了外管局另外兩份文件——1月24日發布的《國家外匯管理局關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》(簡稱11號文)和4月21日發布的《國家外匯管理局關于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知》(簡稱29號文)的正式終結。這意味著堵塞了九個多月的國內民營企業海外紅籌上市之路，終于重新開啟。

　　“掰手腕”

　　所謂紅籌之路，是近年來早已為國內企業界和投資界熟稔的一條境外上市通道。即境內企業通過在境外設立離岸公司，用以收購國內資產間接實現海外上市。從“蒙�！钡健鞍俣取�，近幾年來，上百家中國企業特別是民營企業循著這一路徑登陸海外資本市場。同時，海外紅籌上市也是創投基金(Venture Capital)和私人股權投資基金(Private Equity Fund)的理想選擇，多數成功的“紅籌”企業身后都活躍著基金經理的影子。因此，“紅籌路”幾乎是民營企業發展、創業者致富與創業投資基金發財的最便利通道(參見《財經》2005年第141期“金融實務收購基金專題”)。

　　然而，出于管制資本外逃、偷逃避稅等非法行為的目的，國家外匯管理局今年1月24日發布11號文、4月21日發布29號文，以重重審批、登記環節，基本上遏止了紅籌之路。

　　11號文在境內個人在境外(特別是離岸避稅島)設立公司、境內外資產置換及并購等方面均設立了嚴格的審批環節；而29號文則進一步加強了境外投資和外資并購的外匯監管。最重要的是，11號文和29號文未對操作流程作出必要規定，這使得審批本身基本等同于禁止。對于紅籌上市路徑來說，僅從境內資產或權益不可轉移境外這個節點就卡住了“脖子”。

　　曾協助內地數十家企業在香港主板、創業板上市的香港投資銀行——軟庫高誠公司(SBI-CROSBY)行政總裁李燈場，形容11號文和29號文是中國投資界和資本市場的一場SARS來襲，私募融資工作陷于停頓后，很多創投公司的基金經理們無奈地休了一段頗為漫長的“暑假”。

　　清科創投研究公司總裁倪正東向《財經》描述了這一政策對2005年創業投資帶來的“災情”：今年一季度的創業投資下降了40%，到二季度則落到了谷底。倪正東稱，在三四月間，仍有大量未摸清楚政策的國外投資者進來，但到了六七月間就都止步不前了。直到8月后，企業、同業協會、基金公司等行業各方組織和政府進行了多次積極的接觸，政策出現了松動跡象，很多投資基金經理才又重新到處看項目，特別是一些已經有海外結構的公司，開始了新一輪融資的籌備。

　　“到了九、十月，外國投資者熱度又再次升溫，開始積極拓展中國區業務和機構，比如NEA，Sequoia Capital等硅谷主流創業投資基金以及歐洲最大創投機構3i公司紛紛于國內增設分支機構，這是國外資本長期看好中國的表現。同時最近很多互聯網公司都獲得了投資�！蹦哒龞|說，“75號文在這個時刻正式發布，既在業界意料之中，又略顯突然，比預期中要快一些�！�

　　中華創業投資協會(CVCA)主席、美國華平投資集團董事總經理孫強認為，75號文重新開啟了海外創投基金在中國的投資通道，也重新開啟了境內民營企業赴海外上市的通道。其最重要的價值在于，它既維護了國家加強境外投資外匯管理的需要，將過去處于半灰色地帶的居民個人境外投資以及相關聯的海外風險投資和紅籌上市納入了統計和監管范圍，又首次明確允許境內居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司(SPV)的形式設立境外融資平臺，通過反向并購、股權置換、可轉債等工具在國際資本市場上從事各類股權融資活動，合法地利用境外融資滿足企業發展的資金需要。對“紅籌路”合法性地位及離岸SPV的承認，正是打通企業“紅籌”融資的關鍵環節。

　　據孫強透露，從11號文、29號文發布后，中華創業投資協會專門成立了由八名投資經驗豐富的風險投資經理和律師組成的公共政策行動小組，廣泛收集業內意見，代表投資業界直接與外管局、商務部等政府部門在不同場合作了多次溝通。

　　這場業界與政府長達數月的“掰手腕”，最終以市場的意志得以實現告終。作為一名長期操作中國項目的投資銀行人士，李燈場對此感慨不已，“75號文發布即明確廢止前面發布的11號和29號文件，這樣的情況很少見，說明政府非常積極�！�

　　險徑變通途

　　“75號文具有相當的理性和操作性。”李大誠評價。據他介紹，很多長期關注此事的風險投資界專業人士曾經非常擔心75號文仍然會帶有行政障礙，比如強制評估、強制將資金匯回境內、較短的補辦登記期限等嚴苛規定，但正式發布的75號文卻在這些法條上顯得相對寬松。

　　與記者數周前拿到的非正式稿比較，75號正式文件導語的第一句便做了重大修改，從“利用國際資本市場”改為“鼓勵、支持和引導非公有制經濟發展”，特別突出了此法對于民營企業的“眷顧之情”。

　　“在75號文中，最值得關注的是關于評估和股權置換問題的規定”，李燈場稱，紅籌上市的核心環節是境內資產如何出境。一方面，過去返程投資一般只能用收購形態，即通過外資收購來實現境內資產出境，但收購涉及到資產買賣交易，必然產生稅負，這使很多企業在還未公開上市融資就要在重組階段交上一大筆稅；同時上有政策、下有對策，在這個環節，逃稅問題、灰色通道往往也比較嚴重。另一方面，過去國際估值和境內估值的方法不同，境外用市盈率估值，而境內用凈資產估值，市盈率估值往往比凈資產估值要高，這也使返程收購要付出更高昂的對價和稅務成本。

　　“股權置換方法是75號文非常核心的變化�！崩顭魣稣f，換股即境內企業用資產或股權為交易對價，換取境外企業股權及其他財產權利。換股行為沒有買賣交易，所以不涉及稅務問題�！巴赓Y進來的錢一般是為了增資而非單純地購買股權，而企業到境外主要是為了融資，只有極少數的企業出去是為了變賣企業套現。因此，允許跨境換股體現了外管局著眼于企業發展的角度。”而評估方法和國際并軌，將進一步促進外商投資的信心，意味著外資在對價上掌握了更多的主動。

　　懸念猶存

　　“可以預見，75號文在11月1日生效以后，很多等待多時的項目將會涌向各地外匯管理部門�！崩畲笳\說，“不過75號文發布并不意味著后面就是一片坦途。”

　　李大誠認為目前的不可預測因素主要體現在兩點：一是關于外匯登記，外管局的審查仍然沒有明確的標準，取得登記的難度和所需時間也不明確；二是外管局仍然可以要求“其他真實性證明材料”，但并沒有明確這些材料是什么。

　　時間表是業內人士最關心的一個未知數。75號文只規定了哪些環節需要進行外匯登記，卻沒有明確受理時限�！叭绻�按《行政許可法》的要求來操作，一般政府機關應在20日-30日內作出決定�！� 李大誠說，“在投資界，時間就是金錢，登記流程帶來的時間不可控，也是某種程度的投資風險。”

　　“而法規實行后，另一個未知的狀況是——哪一位中國企業家會是第一個‘吃螃蟹’的人？”李大誠進而提出，“吃螃蟹”意指75號文要求，境內居民已在境外設立或控制特殊目的公司并已完成返程投資，但未按規定辦理境外投資外匯登記的，應于2006年3月31日前到所在地外匯局補辦境外投資外匯登記。 這一外匯補登記環節背后引出的是追繳稅賦問題，是很多已經紅籌上市的企業的重要顧慮。

　　“新的項目肯定要老老實實地去按登記流程走，該交多少稅都要交，如果不這樣做，我們律師不會出具法律意見書。但是法規對老項目需要去補登記并沒有規定罰則，如果不能有效地約束老項目補登記，就會產生新的不平等。而補登記還會隱含另一個問題，那些通過海外上市融資得到大量收入的企業和創業者，可能要面臨不確定的稅務負擔�！�

　　據北京市律協稅法專業委員會委員、道存律師事務所合伙人周茂倫介紹，75號文可能涉及稅負問題的主要是第六條規定：(1)境內居民按規定辦理境外投資外匯登記及變更手續后，可向特殊目的公司支付利潤、紅利、清算、轉股、減資等款項。(2)境內居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動外匯收入應于獲得之日起180日內調回境內，利潤或紅利可以進入經常項目外匯賬戶或者結匯，資本變動外匯收入經外匯局核準，可以開立資本項目專用賬戶保留，也可經外匯局核準后結匯。

　　這兩款規定都將涉及個人或企業所得稅繳納問題。前者，境內居民向外支付款項時需遵循《外商投資企業和外國企業所得稅法》，一般要交20%的所得稅，由支付人代扣代繳；后者，境內居民獲得利潤或紅利等收入時，自然人需遵守《個人所得稅法》繳納最高20%的所得稅，企業則將收入納入投資收益科目，與其他所得合并報表繳納企業所得稅，稅率在15%-33%之間。

　　“國內繳稅標準非常容易識別，難的是能否對企業進行有效征繳�！敝苊瘋愓J為。在紅籌上市的企業中，大部分上市公司所在地是離岸避稅島國，避稅島只需要繳納非常低的定額管理費。另外像美國這樣的上市地，對業務活動不發生在當地的企業和非美國國籍的企業家個人都沒有征稅要求，“實際上，這些業務經營活動主要發生在中國的紅籌上市企業，其境外所得的稅負問題基本處于監管真空地帶。如果按照75號文執行補登記，他們確實存在相當的稅負追繳任務�！�

　　周茂倫說，“75號文只是規范了外匯登記流程，而隨后要發生的如何繳稅問題，目前還是一個模糊地帶。這還需要稅務局、商務部等相關單位來配套執行�！�

　　“還是要靠實踐來說明一切�！蹦哒龞|也預計要到明年一季度之后，整個流程才會真正通暢理順，走上正軌。

　　賽富基金管理公司(SAIF Partners)首席合伙人閻炎則持較悲觀態度，他對《財經》說：“總體的方向是好的，但還有一些問題不是很清楚，我們還是有些擔心。在市場經濟中，政府干預應當越少越好�！�

　　李燈場也向《財經》強調，“現在的另一個不可確定因素是，雖然外管局將跨境換股等規定納入了許可范圍，但商務部是否也照此操作尚不得而知�！�

　　據業內知情人士透露，商務部從今年4月份始草擬《境外跨境換股協定》，目前已經進入第二稿草案討論階段，該法旨在消除目前國內企業境外上市的障礙，允許達到相關要求的公司進行申報，通過后即可按境外股權交換境內股權的辦法來實現境外上市。記者致電商務部條法司投資處，問詢該法案的進展情況，被該處工作人員婉拒。

　　據孫強向《財經》透露，《跨境換股協定》在技術方面非常復雜，涉及外管局、商務部、證監會、稅務局等眾多監管部門，又受11號文、29號文被業界認為缺乏操作性的前車之鑒，商務部對此法的細則制定非常謹慎，可能暫時還不能很快出臺。

　　孫強認為，通過今年以來11號文、29號文、75號文這一系列文件背后的曲折故事，實際上一方面給中國的資本市場發展增添了壓力，中國如果自己有更強大的資本市場，中國企業就無須費勁周折地到海外尋求融資；另一方面，也給中國政府的監管提出了更大的挑戰：法律法規的制定如何更加貼近微觀實際，強化操作性、可完善性；政企之間如何加強溝通反饋機制；多政府部門間如何加強協調協作等等，這些都是非�，F實的課題。-

　　本刊記者于寧、王豐對此文亦有貢獻