不平等的游戲公平的博弈 透視新股定價均衡機(jī)制

　　記者 黃立鋒

　　6月香港的IPO市場實在紅火，神華、交行、中遠(yuǎn)幾大中資重磅股相繼上市。然而，一樣的中資背景，一個級別的籌資規(guī)模，幾大公司的IPO卻面臨不同的境遇，交行受追捧，神華和中遠(yuǎn)遭冷遇，個中緣由何在？

　　發(fā)行人和投行要把手中的股票賣出去并不難，因為只要定價足夠低，就會有人感興趣，問題的關(guān)鍵在于能不能賣個好價錢。從這個角度看，新股發(fā)行各方當(dāng)事人可分為利益相對統(tǒng)一的兩個群體，發(fā)行人、投行組成發(fā)行群體，機(jī)構(gòu)投資者、散戶構(gòu)成認(rèn)購群體。只有股票成功上市，發(fā)行人才能達(dá)到融資的目的，投行才能拿到按融資額比例計算的承銷傭金；而機(jī)構(gòu)投資者和散戶，由于認(rèn)購新股的回報一般要比買老股回報高，成功發(fā)行顯然也是好事。

　　但如果發(fā)行流產(chǎn)，認(rèn)購群體充其量喪失一個可能盈利的機(jī)會，對發(fā)行群體來說，不僅融不到資金，且發(fā)行人還要支付已經(jīng)發(fā)生的成本，更重要的是，發(fā)行人和投行聲譽都會受損，直接影響到以后的融資成本和承銷聲譽，發(fā)行群體其實是輸不起的。從這個角度出發(fā)，投行和發(fā)行人相對弱勢，而機(jī)構(gòu)投資者和散戶則處于相對強(qiáng)勢，其中機(jī)構(gòu)投資者尤其擁有絕對話語權(quán)。這顯然需要一些均衡機(jī)制才能達(dá)到一個雙方都能接受的結(jié)果。

　　就香港市場而言，這些均衡機(jī)制包括:通過機(jī)構(gòu)投資者本身的競爭來得到一個合理的招股價區(qū)間，然后調(diào)整散戶和機(jī)構(gòu)的力量對比，利用散戶來制衡機(jī)構(gòu)投資者，再利用投行來約束發(fā)行人的“貪婪”。

　　內(nèi)部競爭帶來制衡

　　日常生活中常聽到這樣的說法，“嘿，我還真吊死在你這棵樹上？你不干自然有人干！”這一句話表明:群體內(nèi)部的競爭可以達(dá)到制衡的目的，不至于“獨店欺客”或“獨客欺店”。

　　散戶資金量小且分散，定價能力弱，相形之下，機(jī)構(gòu)資金量大、相對集中，定價能力強(qiáng)，要確定招股價區(qū)間，非機(jī)構(gòu)投資者莫屬。但怎樣防止少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者操縱出價？香港市場的辦法是讓盡可能多的人來出價，利用機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的競爭來制衡，具體則是全球機(jī)構(gòu)投資者均可以參與不記名出價。

　　確定招股價區(qū)間之后的國際配售同樣體現(xiàn)了這一原則。在香港市場上，國際配售名義上號稱向全球機(jī)構(gòu)投資者配售，其實配售對象并不限于機(jī)構(gòu)投資者，任何公司乃至個人只要具備足夠的資金實力和興趣，都可以參與配售。這一“無限制”有時直接關(guān)乎企業(yè)IPO計劃的成敗。就最近招股的神華能源(資訊 行情 論壇)而言，全球第二大礦業(yè)集團(tuán)英美資源集團(tuán)(Anglo American)、中信泰富(資訊 行情 論壇)及其主席榮智健、新世界發(fā)展(資訊 行情 論壇)主席鄭裕彤、恒基地產(chǎn)主席李兆基、中銀投資及嘉里集團(tuán)認(rèn)購額合計達(dá)到6.5億美元，占到全球發(fā)行計劃的18％，不可謂不重要。

　　機(jī)構(gòu)和散戶的博弈

　　認(rèn)購群體由機(jī)構(gòu)投資者和散戶構(gòu)成，機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的競爭可以達(dá)到制衡效果，但只是在決定招股價區(qū)間上，而不是最終的定價。為使最終的定價更加理想，香港市場進(jìn)一步利用散戶來制衡機(jī)構(gòu)投資者。但螞蟻如何和大象玩蹺蹺板？有一個辦法，那就是調(diào)整杠桿兩邊的長度。

　　資深投資銀行家香港麥格理證券董事總經(jīng)理溫天絡(luò)指出，在國際市場上，市場推動力主要來自機(jī)構(gòu)投資者，如果機(jī)構(gòu)配售不足額，集資將被取消。機(jī)構(gòu)總是享有全球發(fā)售的股份中的絕大多數(shù)。惟有機(jī)構(gòu)認(rèn)可，方能成功發(fā)行，于是國際配售安排在公開招股之前，而不是相反。

　　一頭大象和一只螞蟻玩蹺蹺板，如果不事先對蹺蹺板進(jìn)行調(diào)整，讓兩邊板的長度之比等于雙方體重之反比，那么根本就玩不成。從資金實力來看，機(jī)構(gòu)是大象，散戶是螞蟻。

　　香港有一個調(diào)整機(jī)構(gòu)和散戶資金實力的制度安排——證券抵押貸款制度，即所謂“孖展”(Margin)。有了“孖展”，散戶若對某只新股感興趣，只需提供認(rèn)購額的一成資金，也就是說把散戶的資金實力放大10倍。

　　6月23日掛牌的交通銀行(資訊 行情 論壇)曾讓提供“孖展”的券商和銀行喜上眉梢。溫天絡(luò)說，“銀行和券商提供了超過九成的‘孖展’比率給客戶，客戶只需拿出不到10％的資金。這就可以大大提高公開招股的超額認(rèn)購率。”

　　京華山一研究部主管鄧以旭估計，香港市場上散戶借“孖展”的比例平均高達(dá)七八成。

　　乞丐如何來分餅

　　兩個乞丐分一塊餅，要想結(jié)果公平，最簡單的辦法莫過于“一個先分，另一個先拿”。這里兩個乞丐實力差不多。資本市場上機(jī)構(gòu)和散戶的資金實力原本不在一個數(shù)量級，因而不能適用“乞丐分餅”的方法，但有了比例調(diào)整和“孖展”之后，也就可以應(yīng)用了。

　　香港市場上公開招股活動往往延續(xù)3到5天，平均大約是3.5天。常常可以見到的是，招股進(jìn)行一半，市場就開始猜測最終定價。以中遠(yuǎn)控股(資訊 行情 論壇)為例，招股進(jìn)行一半，市場就預(yù)言:散戶認(rèn)購積極性不高，估計將中位以下定價。這顯然表明散戶認(rèn)購反應(yīng)將左右新股最終定價。

　　散戶如何影響最終定價？關(guān)鍵在于散戶能左右新股上市后短期內(nèi)走勢，從而迫使發(fā)行群體不得不考慮散戶的態(tài)度，即公開招股認(rèn)購倍數(shù)，來決定最終發(fā)行價。香港軟庫金匯執(zhí)行董事兼投行負(fù)責(zé)人溫天納說，“機(jī)構(gòu)投資者大都為較長期持有人，追求高回報，不會輕易放手，而散戶屬于短炒類，因此能夠決定短期內(nèi)股價走勢。公開招股高超額認(rèn)購率會迫使承銷商給公司較高的定價，反之則相反。”

　　實際上很好理解，鄧以旭說，“散戶認(rèn)購成功比率高者，上市后一定出現(xiàn)龐大套現(xiàn)活動。散戶認(rèn)購成功機(jī)會低，新股上市后就可能吸引更多買盤支持。”公開招股超額倍數(shù)越高也就意味著大部分散戶的購買意愿在上市前沒有得到滿足，上市后股價短期內(nèi)極有可能走高。反之，若公開認(rèn)購不足額或不理想，散戶認(rèn)購成功的比例會非常高，快進(jìn)快出，短期內(nèi)股價就很有壓力。以中遠(yuǎn)控股為例，散戶認(rèn)購不足額，只有50.66％，不得不下限定價，但由于100％的認(rèn)購成功率，上市首日股價就跳水13％，并且隨后一直潛水，類似的例子還有神華能源，不可勝數(shù)。

　　還有一個制度安排是回?fù)軝C(jī)制。一般而言，招股說明書總會載明，若公開招股超額認(rèn)購達(dá)到一定倍數(shù)，公開招股的比例將相應(yīng)提高到多少，如超額認(rèn)購倍數(shù)在100倍以上，公開招股比例從10％提高到50％。這一機(jī)制平衡了散戶和機(jī)構(gòu)之間的利益分配，但實際上通過對散戶的成功認(rèn)購比例進(jìn)行調(diào)整，達(dá)到了調(diào)控上市后短期內(nèi)股價走勢的目的。

　　再看看交行，公開招股超額認(rèn)購204倍，接近上限價位定價，公開招股比例由5％提高到20％，認(rèn)購成功率提高3倍，后來上市后首日股價上漲了13％，此后穩(wěn)中有升。類似的例子還有平安、蒙牛乳業(yè)(資訊 行情 論壇)，同樣多不可數(shù)。

　　發(fā)行人和投行為何爭吵

　　投資銀行和發(fā)行人在確定招股價區(qū)間和定價兩個關(guān)鍵階段，常常會發(fā)生激烈爭吵，極端情況下，甚至因無法達(dá)成一致而取消上市。

　　投行和發(fā)行人為什么爭吵？溫天絡(luò)說，“公司當(dāng)然希望拿到最高定價，但投行通常希望預(yù)留一些上升空間給投資人，因為投資人是投行的重要資產(chǎn)。有上升空間，投資人才會再投，外界才會覺得有較大的吸引力，這樣才有利股價的中長期發(fā)展。”

　　這實際上意味著投行從珍惜自己的聲譽出發(fā)，即使市場追捧，也不會接受發(fā)行人的漫天要價。“如果一家投行協(xié)助IPO的股票上市后就跌破發(fā)行價或者股價一直上升乏力，這會嚴(yán)重影響投行的聲譽！”實際上，在香港市場上，投行的過往業(yè)績往往是投資者做決策的重要依據(jù)。

　　市況不佳或者集資不受追捧時，投行和發(fā)行人的爭吵更為常見。對此，鄧以旭說，“這時候保薦一方明白市場反應(yīng)低于預(yù)期，所以希望定價愈低愈好，但發(fā)行者則要求更大集資額，力爭較高定價。雙方如果堅持己見，最后結(jié)果當(dāng)然是影響上市。”

　　市場反應(yīng)或者市場氣氛不佳的情況下爭吵會更多。溫天絡(luò)指出，“市場氣氛不佳時通常就會有穩(wěn)定價格行動，這時候投行就有在特定情況下被動地出價護(hù)盤的責(zé)任，以保護(hù)股價不低于發(fā)行價。如果定價過高，投行穩(wěn)定價格的難度顯然更大，在這種情況下，投行肯定希望定價低一點。”