本文選自“姜超宏觀債券研究”微信公眾號(hào)，作者姜超、朱征星、杜佳。

　　摘要

　　自2016年3月財(cái)政部發(fā)布36號(hào)文以來(lái)，資管產(chǎn)品增值稅的繳納可謂一波三折。12月25日，財(cái)政部發(fā)布90號(hào)文，就資管產(chǎn)品銷售額的確定作出最新規(guī)定，也意味著資管產(chǎn)品增值稅塵埃落定，將于2018年1月1日起正式征收。

　　資管產(chǎn)品如何繳稅？資管產(chǎn)品管理人為納稅主體。站在資管產(chǎn)品管理人的角度，資管產(chǎn)品有三種應(yīng)稅行為：管理費(fèi)、貸款服務(wù)、投資。因管理資管產(chǎn)品而固定收取的管理費(fèi)，應(yīng)按照“直接收費(fèi)金融服務(wù)”繳納增值稅；運(yùn)用資管產(chǎn)品資產(chǎn)發(fā)放貸款取得利息收入，應(yīng)按照“貸款服務(wù)”繳納增值稅；運(yùn)用資管產(chǎn)品資產(chǎn)進(jìn)行投資等，根據(jù)取得收益的性質(zhì)，判斷其是否發(fā)生增值稅應(yīng)稅行為，并按現(xiàn)行規(guī)定繳納增值稅。站在投資者角度，投資與資管產(chǎn)品是否繳納增值稅需看產(chǎn)品是否保本。若是保本型資管產(chǎn)品，投資人取得的利息收入需要繳納增值稅，若是非保本型產(chǎn)品，持有至到期投資人免增值稅，當(dāng)然若在到期前轉(zhuǎn)讓，保本與非保本資管產(chǎn)品都需要對(duì)買(mǎi)賣價(jià)差繳納增值稅。

　　不同產(chǎn)品間：公募基金有優(yōu)勢(shì)。銀行、券商、保險(xiǎn)自營(yíng)機(jī)構(gòu)的投資不屬資管產(chǎn)品，根據(jù)底層資產(chǎn)繳納6%的增值稅，可抵扣進(jìn)項(xiàng)稅；公募基金和其他資管產(chǎn)品按簡(jiǎn)易計(jì)稅方法，3%的征收率征收；公募基金有特殊的稅收優(yōu)惠，買(mǎi)賣債券和股票時(shí)的差價(jià)可以免征增值稅，而其他資管類機(jī)構(gòu)利息收入和買(mǎi)賣價(jià)差都需要繳納增值稅。

　　底層資產(chǎn)間：信用債和非標(biāo)影響更大。底層資產(chǎn)中，股票屬于非保本產(chǎn)品，分紅可免增值稅，只對(duì)買(mǎi)賣價(jià)差收稅；國(guó)債、地方債、政金債、同存等的利息收入暫免增值稅，只對(duì)買(mǎi)賣價(jià)差征稅，而信用債和非標(biāo)資產(chǎn)一般會(huì)被認(rèn)定為保本產(chǎn)品，利息收入和買(mǎi)賣價(jià)差都需要繳納增值稅，相比利率債受影響更大。值得注意的是，最新的90號(hào)文規(guī)定，對(duì)于在12月31日之前買(mǎi)入的股票、債券、基金等，可自主選擇按實(shí)際買(mǎi)入價(jià)或17年最后一個(gè)交易日的估值作為買(mǎi)入價(jià)。對(duì)于今年投資債券浮虧的管理人，選擇買(mǎi)入價(jià)計(jì)算應(yīng)稅額更為劃算，這樣處理也可對(duì)沖未來(lái)部分稅收壓力，但19年開(kāi)始需正常繳納。

　　后續(xù)或仍有“補(bǔ)丁”出臺(tái)。現(xiàn)有的資管產(chǎn)品增值稅征收體系還有許多事項(xiàng)沒(méi)有劃定清楚，爭(zhēng)議點(diǎn)集中在是否保本的界定（比如可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債、ABS等是否為保本品種）、持有至到期的界定（比如開(kāi)放式公募基金難以界定持有到期）、金融商品轉(zhuǎn)讓范圍的界定（比如新三板股票等品種是否在范圍內(nèi)）以及保本資管產(chǎn)品可能存在的重復(fù)征稅問(wèn)題。前期資管行業(yè)增值稅起征日一再延后，也反映出市場(chǎng)爭(zhēng)議比較大，對(duì)于未明確的問(wèn)題以及實(shí)際操作中出現(xiàn)的新問(wèn)題，后續(xù)可能還有政策“補(bǔ)丁”出臺(tái)。

　　對(duì)資管行業(yè)和債市的影響。

　　資管野蠻生長(zhǎng)告終。過(guò)去幾年，以銀行理財(cái)為代表的資管產(chǎn)品爆發(fā)式發(fā)展，稅收、監(jiān)管等制度建設(shè)則相對(duì)較慢，一方面加速了行業(yè)的擴(kuò)大，另一方面也導(dǎo)致監(jiān)管套利、剛兌難破、風(fēng)險(xiǎn)積聚。資管新規(guī)后資管產(chǎn)品將轉(zhuǎn)型為凈值型，而增值稅的開(kāi)征將提高資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)成本，收益率趨降，整體而言，資管產(chǎn)品對(duì)于公眾的吸引力將有所下降。

　　資管產(chǎn)品收益趨降。資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為以管理人為納稅人，但稅負(fù)也會(huì)沿著資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資鏈條向上、向下傳導(dǎo)。稅負(fù)向上傳導(dǎo)會(huì)壓減投資回報(bào)率，稅負(fù)具體轉(zhuǎn)嫁的程度取決于雙方的稅收彈性和議價(jià)能力。假設(shè)銀行理財(cái)中70%的持倉(cāng)配置信用債等需繳增值稅品種，平均票息5%，且暫時(shí)都處理為非保本類產(chǎn)品，若維持稅后利差水平，僅利息收入上的繳稅將大致使得理財(cái)收益率下行10BP左右。

　　企業(yè)融資成本趨升。稅負(fù)成本向下傳導(dǎo)會(huì)推升實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。以債券市場(chǎng)為例，在新發(fā)債券的招標(biāo)時(shí)，資管機(jī)構(gòu)會(huì)考慮增值稅的因素，可能會(huì)推高發(fā)行利率。如果資管產(chǎn)品對(duì)接的是項(xiàng)目類資產(chǎn)，資管機(jī)構(gòu)還可能會(huì)和項(xiàng)目端談判，要求適當(dāng)提高借款利率。當(dāng)然，稅負(fù)向底層資產(chǎn)的傳導(dǎo)是個(gè)比較慢的過(guò)程，具體的傳導(dǎo)程度也要看投資者、產(chǎn)品管理者和底層融資主體之間的協(xié)調(diào)。

　　信用利差趨于擴(kuò)大。資管產(chǎn)品各類底層資產(chǎn)中，對(duì)于利息收入，國(guó)債、地方債、金融債等均免征增值稅，而信用品（信用債、非標(biāo)、保本理財(cái)產(chǎn)品等）則均需繳納，信用債相對(duì)于利率債的稅后收益率下降，若要保持原來(lái)的稅后利差水平，信用利差有走擴(kuò)的壓力。如對(duì)于3年AA+信用債，目前收益率約5.5%，資管產(chǎn)品需要繳納的增值稅為18BP。當(dāng)前3年AA+信用債與3年國(guó)開(kāi)債的利差約75BP，考慮增值稅后，若要維持這一利差水平，其稅前收益率需為5.69%，較現(xiàn)有收益率提高19BP。票息較高的品種（低等級(jí)、長(zhǎng)久期、非公開(kāi)等）受到的沖擊更大，等級(jí)利差和期限利差均有向上的壓力。除了增值稅因素，資管新規(guī)、信用風(fēng)險(xiǎn)等因素也將推動(dòng)信用利差上行。

　　正文

　　2018年1月1日開(kāi)始，資管產(chǎn)品增值稅就要正式征收了。資管產(chǎn)品具體如何征收，對(duì)市場(chǎng)會(huì)有什么影響，是本文將要討論的問(wèn)題。

　　1． 資管行業(yè)營(yíng)改增文件梳理

　　和資管行業(yè)增值稅有關(guān)的文件主要是16年發(fā)布的36、46、70、140號(hào)文，17年發(fā)布的2號(hào)文、56號(hào)文以及本周一發(fā)布的90號(hào)文。16年3月份發(fā)布的36號(hào)文是總綱，規(guī)定金融業(yè)納入營(yíng)改增試點(diǎn)，適用一般計(jì)稅方式，稅率6%，從16年5月1日開(kāi)始執(zhí)行。國(guó)債和地方政府債利息收入免稅，金融商品轉(zhuǎn)讓要繳納增值稅，但證券投資基金買(mǎi)賣股票、債券時(shí)免稅。

　　此后的多個(gè)文件都是對(duì)金融行業(yè)增值稅的細(xì)化和補(bǔ)充，46、70號(hào)文擴(kuò)大免征范圍：16年4月底發(fā)布的46號(hào)文，將質(zhì)押式買(mǎi)入返售金融商品、持有政金債的利息收入納入了免征增值稅的范圍。2個(gè)月后的70號(hào)文進(jìn)一步將同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買(mǎi)斷式買(mǎi)入返售金融商品、持有金融債券和同業(yè)存單所取得的利息收入納入免征范圍。

　　16年底發(fā)布的140號(hào)文，規(guī)范了資管行業(yè)增值稅的繳納：1．文件第一條即明確了“保本收益”需繳納增值稅，非保本不繳納增值稅；2．明確持有到期不屬于金融商品轉(zhuǎn)讓，不繳納增值稅；3．規(guī)定資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為以管理人為納稅人；4．追繳增值稅，追溯至16年5月1日。

　　17年1月發(fā)布的2號(hào)文在內(nèi)容上沒(méi)有新增，但將資管行業(yè)增值稅起征日期延遲到了17年7月1日，并取消了140號(hào)文對(duì)于追繳的規(guī)定，已繳納增值稅的日后可抵扣。6月30日在資管行業(yè)增值稅起征前夜，56號(hào)文又將起征日期推遲到2018年1月1日，此外明確了資管產(chǎn)品暫適用簡(jiǎn)易計(jì)稅方法，按照3%的征收率繳納增值稅。

　　12月25日財(cái)政部發(fā)布90號(hào)文，明確了資產(chǎn)成本價(jià)的計(jì)算方法：轉(zhuǎn)讓17年12月31日前取得的股票（不包括限售股）、債券、基金、非貨物期貨，可選擇按照實(shí)際買(mǎi)入價(jià)，或以2017年最后一個(gè)交易日的股票收盤(pán)價(jià)、債券估值、基金份額凈值、非貨物期貨結(jié)算價(jià)格作為買(mǎi)入價(jià)計(jì)算銷售額。

　　2． 資管產(chǎn)品怎么征稅？

　　2.1 管理人和投資者納稅依據(jù)

　　管理人為納稅主體。在營(yíng)業(yè)稅時(shí)代，資管產(chǎn)品收益原應(yīng)繳納5%的營(yíng)業(yè)稅，但是由于資管產(chǎn)品的投資者復(fù)雜且分散，法規(guī)上也沒(méi)有明確的扣繳義務(wù)人，實(shí)際操作中資管產(chǎn)品也就沒(méi)有上繳營(yíng)業(yè)稅。營(yíng)改增后，140號(hào)文明確規(guī)定資管產(chǎn)品管理人為納稅主體，盡管和“誰(shuí)賺錢(qián)征誰(shuí)的稅”原則有矛盾，但也避免了潛在的稅收流失。

　　站在資管產(chǎn)品管理人的角度，有三種應(yīng)稅行為：管理費(fèi)、貸款服務(wù)、投資。因管理資管產(chǎn)品而固定收取的管理費(fèi)（服務(wù)費(fèi)），應(yīng)按照“直接收費(fèi)金融服務(wù)”繳納增值稅；運(yùn)用資管產(chǎn)品資產(chǎn)發(fā)放貸款取得利息收入，應(yīng)按照“貸款服務(wù)”繳納增值稅；運(yùn)用資管產(chǎn)品資產(chǎn)進(jìn)行投資等，則應(yīng)根據(jù)取得收益的性質(zhì)，判斷其是否發(fā)生增值稅應(yīng)稅行為，并應(yīng)按現(xiàn)行規(guī)定繳納增值稅。

　　站在投資者角度，繳納增值稅要看產(chǎn)品是否保本。如果是保本型資管產(chǎn)品，投資人取得的利息收入需要繳納增值稅，若在到期前轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品，還需要按買(mǎi)賣差價(jià)繳納增值稅，征收率均為3%。如果是非保本型產(chǎn)品，持有至到期投資人免增值稅，由產(chǎn)品的管理人根據(jù)底層資產(chǎn)繳納；但如果是在到期前轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品，則買(mǎi)賣價(jià)差還是需要繳納3%增值稅。

　　2.2 不同產(chǎn)品稅收存差異，公募基金有優(yōu)勢(shì)

　　56號(hào)文中對(duì)資管產(chǎn)品的界定：資管產(chǎn)品管理人，包括銀行、信托公司、公募基金管理公司及其子公司、證券公司及其子公司、期貨公司及其子公司、私募基金管理人、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老保險(xiǎn)公司。資管產(chǎn)品包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、資金信托（包括集合資金信托、單一資金信托）、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托、公開(kāi)募集證券投資基金、特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募投資基金、債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃、股債結(jié)合型投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃、組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品、養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品。

　　公募基金有稅收優(yōu)勢(shì)。銀行、券商、保險(xiǎn)自營(yíng)機(jī)構(gòu)根據(jù)底層資產(chǎn)繳納6%的增值稅，可抵扣進(jìn)項(xiàng)稅；公募基金和其他資管產(chǎn)品稅率根據(jù)56號(hào)文的規(guī)定改為簡(jiǎn)易計(jì)稅方法，按照3%的稅率征收，進(jìn)項(xiàng)稅不可抵扣，因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品的進(jìn)項(xiàng)稅抵扣很少，從可抵扣的6%變?yōu)楹?jiǎn)易計(jì)稅辦法下的3%，相比起來(lái)是降低了稅率；此外，36號(hào)文給予了公募基金特殊的優(yōu)惠，買(mǎi)賣債券和股票時(shí)的差價(jià)可以免征增值稅，而其他資管類機(jī)構(gòu)利息收入和買(mǎi)賣價(jià)差都需要繳納增值稅。

　　因此在現(xiàn)有增值稅規(guī)定下，公募基金有明顯的稅收優(yōu)勢(shì)，未來(lái)可能會(huì)有更多的資金走定制基金的途徑來(lái)避免征稅；此外銀行、券商、保險(xiǎn)的自營(yíng)機(jī)構(gòu)目前仍是實(shí)行可抵扣的6%的征收率，將資金走通道業(yè)務(wù)或委外也可以實(shí)現(xiàn)避稅效果，但同時(shí)也要考慮風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提等監(jiān)管成本。

　　2.3 底層資產(chǎn)中信用債和非標(biāo)影響更大

　　底層資產(chǎn)中，股票屬于非保本產(chǎn)品，分紅可免增值稅，只對(duì)買(mǎi)賣差價(jià)收稅。

　　國(guó)債、地方債、政金債、同存的利息收入免增值稅，買(mǎi)賣差價(jià)除公募基金外均要收稅。目前國(guó)債、地方政府債、金融債券（包括政金債）、質(zhì)押式買(mǎi)入返售金融商品、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買(mǎi)斷式買(mǎi)入返售金融商品、同業(yè)存單的利息收入，都是免增值稅，與以往并無(wú)不同。買(mǎi)賣價(jià)差除公募基金有特殊優(yōu)惠外，其他機(jī)構(gòu)中屬于金融商品轉(zhuǎn)讓的，都需要繳納增值稅。但對(duì)于持有到期戶來(lái)講，增值稅征收對(duì)最終收益沒(méi)有影響。

　　信用債和非標(biāo)影響更大。信用債和非標(biāo)類資產(chǎn)需要對(duì)利息收入和買(mǎi)賣價(jià)差繳納增值稅，相比利率債品種而言影響更大。我們從自營(yíng)、公募基金、其他資管類機(jī)構(gòu)的角度整理了基于底層資產(chǎn)的具體征稅辦法，見(jiàn)表2。

　　值得注意的是，財(cái)政部發(fā)布的90號(hào)文，允許對(duì)于在12月31日之前買(mǎi)入的股票、債券、基金等，可自主選擇按照是按實(shí)際買(mǎi)入價(jià)還是17年最后一個(gè)交易日的估值作為買(mǎi)入價(jià)。對(duì)于今年投資債券浮虧的管理人，選擇買(mǎi)入價(jià)計(jì)算應(yīng)稅額更為劃算，這樣處理也可對(duì)沖未來(lái)部分稅收壓力。

　　2.4 還有哪些未明確之處

　　資管產(chǎn)品種類繁多，現(xiàn)有的資管產(chǎn)品增值稅征收體系還有許多事項(xiàng)沒(méi)有劃定清楚，我們整理了目前市場(chǎng)上的主要爭(zhēng)議點(diǎn)：

　　1）關(guān)于是否保本的界定。140號(hào)文中明確稅務(wù)上的“保本”是看合同中是否明確承諾到期本金可全部收回，按照這樣的規(guī)定，目前大部分資管產(chǎn)品都不承諾保本，保本型的資管產(chǎn)品主要是一些保本理財(cái)和保本公募基金；具體到產(chǎn)品的界定上，可轉(zhuǎn)債、可交換債、永續(xù)債、ABS等品種如何界定保本非保本，尚不明確。

　　2）持有至到期的界定。36號(hào)文規(guī)定轉(zhuǎn)讓金融商品的收入要繳納增值稅，同時(shí)140號(hào)文規(guī)定，如果資管產(chǎn)品持有到期則不屬于金融商品轉(zhuǎn)讓，無(wú)需對(duì)價(jià)差繳納增值稅。但落實(shí)到具體產(chǎn)品上，就存在了對(duì)一些產(chǎn)品持有到期的界定問(wèn)題，例如開(kāi)放式基金，由于沒(méi)有固定周期，對(duì)開(kāi)放式基金的贖回是否屬于持有到期就不明確了，如果屬于持有到期，則贖回產(chǎn)生的價(jià)差則可免征稅；此外，如果合同因故提前終止，是否可以算為持有到期也并不明確。

　　3）金融商品轉(zhuǎn)讓的界定。根據(jù)定義，金融商品轉(zhuǎn)讓，包括轉(zhuǎn)讓外匯、有價(jià)證券、非貨物期貨和其他金融商品所有權(quán)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，其他金融商品轉(zhuǎn)讓包括基金、信托、理財(cái)產(chǎn)品等各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品和各種金融衍生品的轉(zhuǎn)讓。根據(jù)此定義，一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)交易不屬于金融商品轉(zhuǎn)讓，但新三板股票交易是否屬于金融商品轉(zhuǎn)讓，目前國(guó)家尚無(wú)統(tǒng)一規(guī)定，市場(chǎng)上存有爭(zhēng)議，但多傾向于不征收。

　　4）保本產(chǎn)品重復(fù)征稅問(wèn)題。投資保本資管產(chǎn)品取得的收益，需按照“貸款服務(wù)”繳納增值稅，而底層資產(chǎn)已經(jīng)按規(guī)定繳納過(guò)增值稅，因此存在重復(fù)征稅的可能。

　　前期資管行業(yè)增值稅起征日一再延后，也反映出市場(chǎng)爭(zhēng)議比較大，對(duì)于未明確的問(wèn)題以及實(shí)際操作中出現(xiàn)的新問(wèn)題，后續(xù)可能還有政策“補(bǔ)丁”出臺(tái)。

　　3． 對(duì)資管行業(yè)和債市有何影響？

　　3.1 資管野蠻生長(zhǎng)告終

　　資管增值稅開(kāi)征，加上資管新規(guī)的實(shí)施，資管行業(yè)野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代或?qū)⒏娼K。過(guò)去幾年，以銀行理財(cái)為代表的資管產(chǎn)品爆發(fā)式發(fā)展，稅收、監(jiān)管等制度建設(shè)則相對(duì)較慢，一方面加速了行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，另一方面也導(dǎo)致監(jiān)管套利、剛兌難破、風(fēng)險(xiǎn)積聚。在營(yíng)業(yè)稅時(shí)代，資管產(chǎn)品收益原應(yīng)繳納5%的營(yíng)業(yè)稅，但是由于資管產(chǎn)品的投資者復(fù)雜且分散，法規(guī)上也沒(méi)有明確的扣繳義務(wù)人，實(shí)際操作中資管產(chǎn)品也就沒(méi)有上繳營(yíng)業(yè)稅。營(yíng)改增后，財(cái)政部和稅務(wù)總局明確規(guī)定資管產(chǎn)品管理人為納稅主體，且增值稅的繳納需要穿透到底層資產(chǎn)，通道費(fèi)率勢(shì)必提高，監(jiān)管套利難度加大。資管新規(guī)后資管產(chǎn)品將打破剛兌，轉(zhuǎn)型為凈值型產(chǎn)品，而增值稅的開(kāi)征將提高資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)成本，收益率趨降，整體而言，資管產(chǎn)品對(duì)于公眾的吸引力將有所下降。

　　有助于打破資管剛兌。目前的增值稅體系對(duì)保本型資管產(chǎn)品設(shè)置了更高的征稅要求，相應(yīng)提高了其成本；從政策目標(biāo)來(lái)看，這對(duì)打破資管剛兌模式是有利的，有助于推動(dòng)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的健康發(fā)展。但增值稅對(duì)于是否保本的認(rèn)定，依賴于合同的描述，增值稅的征收有可能導(dǎo)致更多的隱形保本問(wèn)題。

　　資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為以管理人為納稅人，但稅負(fù)也會(huì)沿著資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資鏈條向上、向下傳導(dǎo)。稅負(fù)向上傳導(dǎo)會(huì)壓減投資回報(bào)率，稅負(fù)具體轉(zhuǎn)嫁的程度取決于雙方的稅收彈性和議價(jià)能力。

　　稅負(fù)向下傳導(dǎo)或提高底層融資主體的融資成本。以債券市場(chǎng)為例，比如信用債，對(duì)于存量信用債沒(méi)辦法改變其票息，但在新發(fā)債券的招標(biāo)時(shí)，資管機(jī)構(gòu)會(huì)考慮增值稅的因素，可能會(huì)推高發(fā)行利率。如果資管產(chǎn)品對(duì)接的是項(xiàng)目類資產(chǎn)，資管機(jī)構(gòu)還可能會(huì)和項(xiàng)目端談判，要求適當(dāng)提高借款利率。當(dāng)然，稅負(fù)向底層資產(chǎn)的傳導(dǎo)是個(gè)比較慢的過(guò)程，具體的傳導(dǎo)程度也要看投資者、產(chǎn)品管理者和底層融資主體之間的協(xié)調(diào)。

　　3.2 理財(cái)收益率趨降

　　如前文所述，稅負(fù)成本向上傳導(dǎo)將導(dǎo)致資管產(chǎn)品收益率下降。以銀行理財(cái)產(chǎn)品為例，截至16年末，銀行理財(cái)投資資產(chǎn)中有44%是債券（大部分是信用債），此外還有17%的非標(biāo)，約8%的權(quán)益類資產(chǎn)（2015年末數(shù)據(jù)）。從是否保本來(lái)看，截至16年底銀行理財(cái)產(chǎn)品中非保本浮動(dòng)收益類產(chǎn)品占比達(dá)到80%。假設(shè)銀行理財(cái)中70%的持倉(cāng)配置信用債等需繳增值稅品種，平均票息5%，且暫時(shí)都處理為非保本類產(chǎn)品，若維持稅后利差水平，僅利息收入上的繳稅將大致使得理財(cái)收益率下行10BP左右。

　　3.3 信用利差趨于擴(kuò)大

　　資管產(chǎn)品各類底層資產(chǎn)中，對(duì)于利息收入，國(guó)債、地方債、金融債等均免征增值稅，而信用品（信用債、非標(biāo)、保本理財(cái)產(chǎn)品等）則均需繳納，雖然56號(hào)文規(guī)定按3%的征收率簡(jiǎn)易計(jì)稅，但畢竟是新增的成本，信用債相對(duì)于利率債的稅后收益率下降，若要保持原來(lái)的稅后利差水平，信用利差有走擴(kuò)的壓力。

　　如對(duì)于3年AA+信用債，目前收益率約5.5%，對(duì)于銀行、保險(xiǎn)、券商等自營(yíng)資金（不考慮進(jìn)項(xiàng)稅額抵扣，下同）和資管產(chǎn)品，其需要繳納的增值稅分別為：自營(yíng)：[5.5%/（1+6%）]×6%×（1+12%）=35BP；資管：[5.5%/（1+3%）]×3%×（1+12%）=18BP

　　故其增值稅后收益率分別為5.15%和5.32%。

　　當(dāng)前3年AA+信用債與3年國(guó)開(kāi)債的利差約75BP，考慮增值稅后，若要維持這一利差水平，其稅前收益率分別需為：自營(yíng)：5.5%/[1-1/（1+6%）×6%×（1+12%）]=5.87%；資管：5.5%/[1-1/（1+3%）×3%×（1+12%）]=5.69%，分別較現(xiàn)有收益率提高37BP和19BP。票息較高的品種（低等級(jí)、長(zhǎng)久期、非公開(kāi)等）受到的沖擊更大，等級(jí)利差和期限利差均有向上的壓力。

　　除了增值稅因素，資管新規(guī)、信用風(fēng)險(xiǎn)等因素也將推動(dòng)信用利差上行。資管規(guī)模的爆發(fā)式增長(zhǎng)帶來(lái)了信用債的新增配置資金，從而使得信用利差不斷壓縮，但資管新規(guī)實(shí)施后，資管高增時(shí)代告終，存量產(chǎn)品的清理還會(huì)伴隨信用債的拋售，信用債需求趨降。此外，資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)的限制將使非標(biāo)發(fā)行難度加大，疊加2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，信用風(fēng)險(xiǎn)也將升溫，對(duì)信用利差也有向上的推力。（編輯：姜禹）

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