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1.?收入穩健增長，利潤增速超預期

上周國美公布了2015年全年業績，營收增長7%，凈利潤下降5.6%，扣非后凈利潤增長19.92%，超出市場預期。全年每股股利3.6港仙，以4月1日收盤價計股息率為3.24%。凈利潤增速在實體零售行業中可謂首屈一指。

在去年實體零售行業普遍不景氣的情況下，國美的凈利潤正增長是很出色的。從收入端來看，傳統門店同店增長2.32%，明顯優于零售行業多數公司的表現。電商、物流和售后服務收入則增速喜人。從成本端來看，2015年費用控制卓有成效。雖然綜合毛利率下降0.67個百分點至17.81%，但經營費用率（營銷+管理+其他）同樣下降0.59個百分點至15.7%，體現出規模效應的獲益。

2. 在線業務發展順利?

2015 年，國美錄得線上GMV 約153 億，同比增長114.5%，完成公司制定的翻番目標。移動端GMV 增速高達511.8%，移動端GMV 占比為55.5%。線上GMV增速快于2014年，且移動端表現尤其出色。2016 年公司預計線上GMV 可達260-300 億。電商業務整體虧損6.7億，相對于2014年并無明顯擴大，主要是差異化產品目前達到公司整體產品收入35%，以及物流成本節省，預計未來集團門店協同效應帶來物流費用還有進一步節省空間，公司的指引是今年電商虧損控制在7.5億元之內。

3. 售后和服務收入成為增長點

售后和物流增值業務是國美目前除了零售業務之外的重點，也是重要的盈利方式。

售后方面，目前國美在234 個城市設立了共1327 個售后網點，目前以安裝維修業務為主，逐步擴大保養、收舊、配件等業務。售后業務是高附加值業務，需求較為剛性，利潤率較高。

物流方面，目前國美的“一日達”業務目前覆蓋178個城市，“半日達”覆蓋400個城市，“次日達”覆蓋了915個城市。國美物流目前開展第三方開放業務，即全面開放、為除供應商和平臺商家以外的需求方提供物流服務，包括代儲、干線配送、最后一公里業務等等。目前簽約的第三方商家達261 家。

國美的售后和物流業務的凈利率可達20%和8%，盈利能力遠高于零售業務，且增速非常快，預計2016年盈利同比增長可接近翻番。雖然目前這一塊業務的收入僅占總營收的1%，凈利潤也僅占5%，但高速增長之下可以帶動總利潤幾個百分點的增速。

4. 線下門店改造，建設場景體驗式賣場

國美的新場景概念主要是通過引入“吃喝玩樂逛”等場景體驗，將原來的商品交易場景轉換為商品應用場景，以線下實體門店獨有的體驗優勢吸引更多的消費者到店消費。2016年，國美表示將加大新場景建設，繼續改造60-80家場景化門店。場景的概念類似于宜家家居，如果設計得當，將會是增強線下門店附加值和競爭力的重要手段。

▌蘇寧向左，國美向右：電商VS實體

近幾年，國美和老對手蘇寧在經營理念和發展方向上出現了明顯差異。蘇寧集中了大量資源發展電商，自2012年起對利潤造成極大負面壓力，截至去年虧損仍在擴大。反觀國美，主要精力還是聚焦于深耕線下，在門店運營、供應鏈管理等方面都優于蘇寧。

（來源：光大證券）

當然，聚焦線下讓國美保住了現有的利潤，但批評者會說，這喪失了電商的發展前景，暫時的甜頭換來的是長久的悔恨。

我倒不這樣看。首先，實體零售會受電商沖擊，但這不意味著實體零售是無價值或一定消亡的。中國的電商之所以發展迅猛，一個重要原因是傳統零售業發展太不充分。美國的亞馬遜增長這么多年，營收也只是沃爾瑪的五分之一，而中國的京東在很短的時間里就超越了所有的零售商成為中國第一，為什么？因為中國傳統零售商的效率太低。中國的全年的零售額是30萬億，最大的零售公司（不算京東）一年的銷售額是多少？最大的就是蘇寧國美，也不過千億人民幣水平，而沃爾瑪的年銷售額是4800億美元。中國的傳統零售業過于分散，效率太低。

也就是說，中國的傳統零售業其實還有非常大的發展空間，并不是只有死路一條。而且像宜家這樣的公司，通過實體店的差異化特色經營，可以有效抵御電商的蠶食。國美深耕線下的方式如果操作得當，也能夠創出自有的競爭優勢。

另一方面，蘇寧轉型線上的聲勢很大，最終能否立得住是很大的疑問。互聯網業務真的是需要“基因”的，目前還沒見到有哪一家傳統行業的公司轉型做互聯網能勝過專靠互聯網起家的對手。蘇寧易購一開始上線數年中用戶體驗一直非常差，改善速度很慢。近兩年我沒有跟蹤，總之公司無論是從決策思維還是執行上都與互聯網方式差距較大，而互聯網又是典型的贏者通吃型業態，最終不會容納多家同類競爭者。所以我不看好蘇寧能做好電商業務，國美同理。電商業務只能是它們的補充，而不是核心。與其傾斜大量資源發展先天不足的電商，不如把自己擅長的線下做大做精。

▌估值

（由于3月31日國美已經將藝偉并入上市公司，估值按包括藝偉來估算。按2015靜態計算。）

國美目前的估值只有0.25倍PS，顯著低于蘇寧和京東，也低于其往年平均水平（0.3-0.8）。藝偉的門店放入上市公司后，其效果遠不是1+1=2這么簡單，理清門店之間的利益關系之后，必然會產生很強的協同效應，大大提高效率。且藝偉的門店中二級市場比例較高，這部分的增長率也比總體更高，可以帶動上市公司業績更快增長。

在目前這個估值水平上，市場上很難找到類似體量和業績的同行業標的。以靜態1.1倍PB、0.25倍PS投資中國最大的實體零售企業，這就屬于大概率會賺錢的投資機會。