□徐輝

　　由于工作的關系，最近一個月參加了多場公募和私募基金的全國巡講。一個相當突出的印象是，今年的基金經理們普遍對市場看的較為謹慎，和去年巡講時的豪邁有天壤之別。另外，基金經理們普遍對于周期類、投資類的公司相當謹慎，對于房地產股票的前景相當看淡。與此同時，這類公司的研究員們處境也相當尷尬，地產研究員們基本上是門前冷落鞍馬稀。

　　與這種情況相類似的是，大公司和小公司的股東大會氣氛迥異。國民技術，一個小公司的股東大會，聚集近百家機構投資者和基金公司代表；而鹽田港，南中國海進出港的旗艦，股東大會居然沒有機構投資者亮相。

　　巨大的反差，究竟是什么因素造成的？這里面存在怎樣的風險與機會？

　　時間是投資中國股市的好朋友

　　首先，從機構投資者的態度來看，中國股市的風險已經很低了。正如記者問蓋茨，世界經濟是否存在二次探底的可能；蓋茨說，沒有二次探底的可能，因為全球投資者都非常謹慎，杠桿率遠遠小于2008年。現在股市的情形也一樣，包括機構投資者在內，人們對于股市未來的運行充滿疑慮，反襯出當前投資者杠桿率非常低。有統計顯示，當前公募基金整體還有1500億元資金有待入市。從這個意義上講，股市要出現較大調整非常難。

　　其次，從機構投資者的憂慮來看，大家普遍的疑慮在于中短期，相反對于中長期的看法大多較為樂觀。短期的疑慮又主要集中兩個方面：一方面是實體經濟同比增速的階段性滑落。房地產調控帶來實體經濟的調整，以及中國經濟結構調整帶來整體增長的回落；另一方面，流動性趨緊帶來市場估值的回落。最近兩周恒生AH溢價指數一直處于100以下，顯示境內投資者甚至比境外投資者更加謹慎。其中銀行、保險類股票A股估值比H股要低出20%以上，這是最近幾年所罕見的。所以，對于我們普通投資者而言，因為沒有短期盈利的要求，反而可以比機構投資者更加從容。可以說，時間將是我們投資中國股市的好朋友。時間越往后，股市向上突破就越確定。

　　另外，股市收益率相當于國債收益率的兩倍。表明股市已經處于明顯低估的水平上。從目前各大類資產的收益率對比的情況來看，滬深300指數目前動態收益率15.5倍，對應收益率為6.45%；當前10年期國債收益率3.41%。

　　AH創業板市盈率相差近10倍

　　如果說在去年機構投資者普遍對高估值的新興產業類股票存有戒心的話，那么現在的機構大多被成功洗腦。隨著相關股票價格的飆升，現在基金經理們對新技術、新材料和新興產業興趣日趨濃厚；相反，對估值處于歷史低點的金融、地產類股票，公募、私募基金經理們普遍謹慎。

　　這一狀況在香港市場則完全不同。一方面，A股創業板巨高市盈率，上百倍很常見，而香港創業板市盈率15、16倍。另一方面，A股的金融類股票估值普遍比H股要低20%至30%；A股地產股估值更是要遠遠低于H股市場。

　　面對同樣基本面的中國內地上市公司，A股投資者和H股投資者表現出了截然不同的態度。H股投資者并沒有對概念性的事件給予太高的權重，這是H股市場金融地產股沒有出現大幅下跌的主要原因，也是香港創業板市場市盈率保持在15倍左右、遠遠低于A股創業板市盈率的主要原因。

　　套利機制逐漸形成

　　事實上，目前A股、H股這種估值上的結構性差異，正面臨來自政策推動、從而消弭的較大可能。隨著恒生AH股溢價指數回到100左右的水平，A股H股的指數接軌已經完成；而A股、H股套利機制的形成將加速二者的全面接軌。

　　自從2000年中國證券市場啟動國際化改革以來，中國A股估值用10年的時間完成了與H股的接軌，用以標志接軌的恒生AH股溢價指數回到了100的水平。這是指數接軌。但事實上目前低于H股股價的A股只有10來只，主要集中在銀行、保險類股票上，還有大量的其它股票估值依然要比港股高出1倍、甚至2倍的價格。這意味著市場的全面接軌遠遠沒有完成。

　　我們可以預期，未來A股和H股的全面接軌的時代必將來臨，而管理層這個層面也正在往這方面進行政策的準備和安排。

　　一方面，在治理內地創業板高估值方面，證監會已經開始啟動第二輪新股發行制度改革，其中，高價發行、超募嚴重的問題將成為重點解決的問題。可以預期，未來中小板、創業板估值回歸理性將成為大概率事件；

　　另一方面，我們看到，經過近期形成A、H股套利機制的配套措施在逐步推出。媒體信息顯示， “小QFII”政策出臺，使得在港的部分機構能夠以人民幣買賣A股股票；與此同時，上海國際板有望在年內推出。內地投資者可以以人民幣買賣香港、甚至國際市場的相關股票。這事實上是一個完整的套利機制的形成，AH股全面接軌或將加速。

　　如何迎接AH股全面接軌時代的到來，事實上是包括機構投資者在內的廣大市場參與者必須慎重考慮的一個大事件。繼續做高創業板、中小板市盈率，關起門來自摸顯然已經不合時宜。在全球視野下做A股投資，才是我們正確的選擇。

　　(作者為中證投資公司首席分析師)