◎ 吳曉兵／文

　　香港股市一貫反映的是“內地的基本面”加“歐美的資金面”。目前中國經濟一枝獨秀，美元泛濫也史無前例，最好的基本面配合最寬松的資金面，要想不釀成泡沫很難。

　　2009年的港股行情清晰地分為兩個階段：

　　一季度香港股市與其它成熟市場一樣，還沒有從金融危機和經濟衰退當中緩過來。盡管指數脫離了2008年四季度的低點，但上漲主要是對前期暴跌的恢復性反彈。

　　這期間中國經濟已經率先企穩，A股市場也在全球資產價格的一片低迷當中脫穎而出，滬深300指數一季度的漲幅接近38%，受此影響，國企指數表現尚好，錄得2.3%的輕微漲幅。但西方國家的救市政策仍未能阻止金融市場的去杠桿化，也未能激發投資者對經濟好轉的信心。

　　港股市場此前一直以歐美資金為主流，雖然全球央行一起“放水”，但只有中國的流動性迅速增加，其他區域由于風險偏好的上升，資產價格仍處于反復當中。

　　特別是港股第一權重股匯豐控股(00005.HK)因為大規模融資，導致股價由2008年底的73港元最低跌至33港元，抵消了國企股和中資股的漲幅，使得恒生指數一季度跌5.6%，一度險些考驗2008年四季度低點。

　　轉折發生在3月初，在美聯儲狂發貨幣、龐大財政支出和強力注資金融機構的作用下，全球資產價格集體轉向，投資者開始在猶豫中試探性地進場。

　　之后，隨著美元的逐步貶值，美元成為替代日元的“超級”套利貨幣，開始充斥高風險資產市場，從而引發了從股市到大宗商品、貴金屬的一輪大行情。這期間，由于中國經濟的基本面被看好，而內地的外匯管制使得套利美元無法直接參與A股和內地樓市，于是轉戰香港。港股和香港樓市遭受了有史以來最嚴重的資金“沖擊波”。

　　8月份，由于預期貸款增幅回落，滬深300指數暴跌24%。同期恒生指數只調整4.1%，很快再創新高。

　　美元泛濫  水漫香港股市

　　2009年最沒有懸念的主要貨幣兌美元匯率，除了人民幣，就是一直被頂在強兌換水平(7.75)附近的港元。

　　面對百年一遇的金融危機，各國央行競相放水。美聯儲主席伯南克本身就是研究大蕭條的專家，深諳其中玄機，他早就證明了在大蕭條期間使用了通貨膨脹政策的國家比那些沒有使用通貨膨脹政策的國家要恢復得快，因此在開動印鈔機時更是不遺余力。

　　弱美元政策，不但可以提高美國出口企業的競爭力，還可以緩解美國債務壓力。何況美元本來就是美國在國家經濟競爭中屢試不爽的“超級武器”，有預謀的美元貶值就成為美國經濟軟著陸的唯一途徑。美元指數自3月起就進入了下降通道，由89.6最低跌到74.2，跌幅高達17%。

　　金融市場對美國的如意算盤和美聯儲對美元放任自流的態度心知肚明，因此利用美元貶值和風險資產價格反彈這兩個趨勢，借出美元買進風險資產，成為全球套利資金的當然操作手法。相比此前的主要套利貨幣——日元，作為國際儲備貨幣的美元一旦成為套利貨幣，它所制造的流動性泛濫更加非同小可。

　　因為中國資產受到青睞，香港更是首當其沖。這種情況與1998年亞洲金融危機時對沖基金沖擊香港的情況正相反：當時對沖基金同時做空港元和港股，意圖打破香港的聯系匯率制來獲利，其背后是看空亞洲經濟、認定亞洲貨幣高估。

　　11年之后的今天，中國儼然成為全球經濟衰退的避風港。這次對沖基金卷土重來，攜帶的是美聯儲濫發的美元，利用聯系匯率制將其兌換為港元，買進中國資產，企圖通過沖垮聯系匯率制和推高中國資產價格的雙保險來撈一把。

　　為應付來勢洶洶的熱錢，香港金管局被迫持續每天向貨幣市場注入數十億港元。到11月，香港銀行體系結余破紀錄地達到3200億港元，而一般應付香港銀行同業拆借只需要50億港元左右，正常情況下一般結余在200億到300億港元。

　　另一個重要背景是全球資金的重新配置。過去，中國在跨國金融機構眼里只是“二流國家”，在資產配置比例上少得可憐。而金融危機之后，華爾街遭受重創，美國獨大的全球經濟和金融版圖出現松動，政治家和經濟學家紛紛預測，亞洲將在未來幾十年崛起。

　　受此影響，大型金融機構資產配置比例的重新調整開始了，這一變化很可能是歷史性的。在這個背景下，中國資產受到追捧理由就更加充足。雖然恒生指數目前在22000點左右，比2007年最高點高了將近10000點，但與中國有關的消費類股票紛紛創新高并不為過。

　　比如，雨潤食品(01068.HK)—2007年四季度最高是14.5港元，2009年四季度最高是20.2港元；東風集團(00489.HK)2007年四季度是7.6港元，2009年四季度是12.8港元；聯華超市(00980.HK)2007年四季度是14.6港元，2009年四季度是19.8港元。騰訊控股(00700.HK)更是漲到153港元，遠超過72.8港元的歷史天價，是恒指成份股中表現最好的一只。

　　而H股股價逐步逼近相關A股，A股相較H股溢價已經降至10%左右，處于歷史上較低的水平。其中銀行、保險等多家金融公司H股反倒比A股貴10%。

　　躲開股市  內地資金轉戰樓市

　　香港樓市同樣火熱。2009年樓價漲了近30%，主要原因是大量的流動性和極低的抵押貸款利率。

　　中原地產的數據顯示，三季度新按揭貸款金額達692.7億港元，較二季度增加50%，創下1997年第三季以來新高。同時，9月份未償還按揭貸款總額增至6260億港元，再度刷新歷史最高紀錄。

　　港府12月末將拍賣兩塊地皮的消息激勵樓市更趨活躍。香港11月份樓宇買賣合約數量為11191份，較上年同期增加近2倍；當月樓宇買賣合約總價值479.1億港元，較2008年11月增加3倍以上。

　　隨著香港樓市的大幅飆升，曾經毫不起眼的九龍區的豪華公寓，突然引發了內地人士的強烈興趣，成為世界上最昂貴的地產之一。豪華住宅樓天璽的兩套頂層復式公寓是這一趨勢的最明顯證據：每套公寓的售價在3億港元，相當于每平方米80萬港元。

　　這樣的價格恐怕還不是香港豪宅價的頂峰。恒基地產表示，下一套公寓開價也許比這個價格再高四成。雖然整體樓市還遠未達到1997年泡沫頂峰時的水平，但豪宅已經接近了那時的價格。

　　內地買家被認為是炒熱香港豪宅市場的最大推手。長江實業、新鴻基、恒隆地產、香港地鐵等眾多本地開發商都因內地買家潮涌而加入提價隊伍。

　　同樣是轉戰香港的游資，內地資金為何大舉沖向樓市而非股市呢？主要是2007年在香港股市吃了大虧。據一位國有商業銀行私人銀行財富管理部門主管介紹，有大量內地企業主在2007年買入累股合約等金融衍生品，賠得一塌糊涂。“這樣的人有好多，但他們都還有企業，也好面子，誰也不愿意出來說。”

　　一位基金公司投資總監說，他的一個朋友在香港窩輪上做多，賠了40億，“香港股市風險太大、輸贏太快。如果反過來，不就是賺40億么。”有很多中資股都是在2007年漲了幾倍、2008年跌得只剩下一折、2009年又漲了幾倍。這樣的大型過山車，連風險偏好最高的內地投資者也感覺吃不消。

　　另外，跨國金融機構在香港股市上一向以中資機構作為對手盤，因為后者在金融市場上缺乏折沖的實戰經驗，對衍生工具更是連基本的了解都沒有。對沖基金以前在國際期貨市場上曾經與來自內地的機構打過擂臺，多數情況都能占上風。面對港股市場上巨量的內地資金更加不肯放過。

　　按照對沖基金的思路，他們往往不會在股價剛剛達到合理估值時動手。恰恰相反，他們會先向上做多，推波助瀾撈一把，等到漲幅足夠、估值高估明顯后，再反手做空。對于內地資金來說，這個學費繳得有點貴。

　　今日當香港資產價格再度趨熱時，內地資金選擇了樓市作為主要目標。因為游資在一個市場上進行博弈，流動性必須滿足其大規模快進快出的需要，而房子是搬不走的，所以香港樓市上內地資金的博弈劣勢并不明顯。

　　擋不住的欲望  誰是泡沫的尾巴

　　美國政治家和美聯儲很清楚美元貶值帶來的潛在危險，但眼前并沒有可行的替代辦法來恢復經濟。由于全球一體化程度已經很高，一旦美元成為套利貨幣，就沒有哪個國家能夠獨善其身。美國的經濟問題、美元問題必然會成為全球共同的問題，各個經濟體受到的流動性沖擊只有程度大小之別。

　　香港地域狹小，經濟結構單一，形勢格外嚴峻。就算香港政府充分意識到了形成泡沫的可能性及后果的嚴重性，也無法采取措施來避免。受聯系匯率制和地理位置影響，香港的流動性狀況取決于中美政策。特別是美元的泛濫告一段落，香港必定面臨著再一次的周期性資產泡沫和泡沫破裂。

　　一直以來，由于上市資產越來越多地來自內地，而資金大部分來自于歐美，所以香港股市一貫反映的就是“內地的基本面”加“歐美的資金面”。目前，中國經濟一枝獨秀，而美元泛濫也史無前例，最好的基本面配合最寬松的資金面，要想不釀成泡沫很難。并且港股若繼續上漲，資金就可能倒灌內地。

　　1998年對沖基金做空港元、港股，因香港政府在中央政府支持下頑強阻擊，導致游資鎩羽而歸。這次面對資金的來勢洶洶，中國中央政府的態度如何？在經濟衰退、金融市場暴跌的情況下，果敢地拯救經濟和股市，這對政府來說，是很容易采取的行動。而當經濟乍暖還寒時，面對資產價格泡沫化的風險和未來更大幅度的“還賬”前景，政府能下決心對經濟結構動手術，進行主動調整嗎？

　　而從更長的時期來看，工業化推動的人類欲望、生產與消費能力的泡沫，在整個自然環境瀕于崩潰的形勢下，已經走向了窮途末路。泡沫的破裂從1990年的日本開始，到2007年的美國，如果說日本是“頭”，那美國就是“身子”——泡沫的主體，還有一個“尾”會是誰呢？

　　香港很可能成為唯一一個梅開二度的經濟體，它的第一次泡沫源自與歐美的緊密聯系。而在內地買家的推動下，作為香港資產當中的“領漲股”，豪宅已經沖向了1997年的天價，預示著未來十年整個香港資產價格的再一次膨脹。

　　香港能逃脫泡沫崩潰的滅頂之災嗎？

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