本報記者 朱寶 香港報道

　　利率掉期匹配

　　“最好的狀況下，投資者可能準時收取利息，并在債券到期時收回全部本金。”某外資大行債務融資部門專業人士對精明債券進行解讀后稱，當然，也有可能本金虧損到分文不剩。

　　據該人士介紹，精明債券系列1的結構分以下幾部份，首先是發行人發行債券，并以籌得的資金購買投資產品，即指定證券。指定證券可以由、或者包括以資產支持的證券或其他結構性或有抵押債項組成。

　　“通常情況下，這類指定證券可能與某個公司掛鉤，可能是某個公司的債券，也可能是某些公司的投資產品，在這個環節上將會與公司的信貸狀況掛鉤。當然，發行人發行的債券本身也可以與公司的信貸狀況掛鉤。”上述專業人士稱。

　　這點可以在精明債券系列10的章程中可見，該系列債券投資的指定證券，包括合成抵押債務證券、抵押債務平方證券、信貸商品掛鉤證券及資產抵押證券，這些證券可能與相同參考實體，或相同行業或業務種類的參考實體掛鉤。

　　接下來，發行人需要對這些指定證券進行掉期。購買的指定證券也會收取利率，但這個利率與發行人要支付給債券持有人的利率是不匹配的。

　　不匹配可能有以下幾種情況。一種是利率的形式的不匹配，即，是固定還是浮動利率。舉例來說，向債券持有人支付的債券利率是固定的，而購買的指定證券或投資產品的利率是浮動的，這是一種不匹配，需要用掉期進行匹配。另外，付息的時限不匹配。比如發行人向債券持有人是半年付一次息，而購買的投資產品是三個月付一次息，這時也需要利用掉期進行匹配。還有一種情況就是使用幣種的不匹配。比如，發行人向債券持有人支付的利息是港元，而購買的證券或投資產品收取的是美元利息，這也需要利用掉期進行匹配。

　　遠期協議

　　“通常來說，這種債券還有最后一個步驟，就是發行人將購買的指定證券或投資產品，與遠期對手簽訂一個遠期協議。理論上，這么做的目的，是為了轉嫁投資產品或指定證券的潛在風險，也就是說，發行人與遠期對手簽訂協議，投資產品或指定證券在出現問題后，遠期對手收到指定證券與投資產品后，向發行人支付現金款項，但支付的現金額度要視雙方合同而定。發行人收到這筆款項經幣種掉期后，再支付債券投資者。”上述專業人士說。

　　該人士稱，精明債券系列1中，發行人與遠期對手簽訂的遠期協議條款究竟如何并不知道， 但從債券設計上，可以做到在遠期合約環節發行人購買的指定證券的價值，在表面上看來得到“保護”，但在經過更多條款與條件后，實際價值為指定證券的本身價值，甚至可能為零。通常與公司信貸狀況掛鉤又與證券狀況掛鉤的債券，其風險將由幾部分組成：首先是市場狀況，債券受市場流動性影響，有市場定價風險。其次是指定證券與投資產品的風險，指定證券與投資產品本身也要受市場流動性影響，以及指定證券與投資產品掛鉤的公司的信貸風險，視掛鉤的方式不同都可能直接影響投資產品或指定證券的價值。

　　此外，還要面對的風險在遠期對手方面，首先要參考的是，發行人與遠期對手簽訂的遠期協議中，是百分之百擔保，還是部分擔保，又或者無擔保還是擔保風險轉嫁。

　　一旦指定證券或投資產品出現問題，比如信用狀況出現問題，或者出現貶值。假如發行人當時以100元購買該指定證券或投資產品，現在價格跌到10元，需要提前贖回的話，發行人就會將這筆指定證券與投資產品讓遠期對手贖回，贖回的價格則要取決于之前簽訂的協議，如果是100%贖回，那么遠期對手將會出90元，加上指定證券余留的10元，一共是100元，債券持有人的投資本金就能全額收回。100%擔保的話，發行人向遠期對手支付的費用顯然遠大于部分擔保。

　　但如果價格跌到10元時，遠期對手本身也出現信貸狀況而違約，不能按約定的贖回價格贖回指定證券，那么，發行人能從遠期對手要回多少錢，就將直接影響到債券的贖回價格。

　　假設投資100元的指定證券與投資產品依然只余下10元的價值，發行人與遠期對手若簽訂的不是100%擔保合約，或者無擔保，而遠期對手本身也出現問題，那么可贖回的可能就不到100元，甚至為零。

　　發行人將指定證券或投資產品交付遠期對手后，本來該拿回100元投資本金，或者80元投資本金(部分擔保)，但只拿回60元投資本金(遠期對手出現問題)，這時60元投資本金的分配方式就很重要了。比如，系列1有A、B、C與D組，并不是每組拿15元去贖回投資者本金，而是先支付A組，A組支付完以后，還有余額再支付B組，到了D組，可能60元已經分配完了，那D組的贖回價格就可能為零。

　　“但如果仔細看，D組的利率一定是高于A、B、C組的，因為高收入，高風險。”該人士稱。

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