QDII將如何投資于香港股市

　　西南證券 周興政

　　可以肯定的是，未來大量出海投資的QDII機構，必將把香港股市以及其中的中資股板塊作為其投資戰略布局的重要目標。原因在于：一方面，盡管QDII機構可選擇在其它主要境外市場擁有豐富經驗的國際金融機構作為其境外投資顧問，但過分依賴這些境外機構投向不甚熟悉的境外市場，頗有受制于人的嫌疑。相比之下，內地QDII機構對香港股市特別是其中的中資股份要熟悉得多。另一方面，投資于其他多數境外金融市場將不得不承受人民幣升值帶來的匯兌損失，而香港股市中卻擁有大量的以人民幣計算收入利潤的中資股份，這可作為規避人民幣升值風險的有效途徑。

　　中資股還是本地藍籌股

　　投資于在港上市的以人民幣計算收益的中資股份，可在一定程度上規避

人民幣升值帶來的匯兌損失。比如，對于兩家收入規模和盈利能力完全相同中資股公司和香港本地上市公司，人民幣的持續升值將使得中資股公司的相對收益得以提升。盡管人民幣的小幅升值使得這種相對收益提升顯得不慎明顯，但在持續并大幅升值(比如幾年內累積升值30-50%)的情況下，相關的損失和收益就變得十分可觀。因此，QDII機構將在境內募集的人民幣資金，投入在港上市的以人民幣計算收益的中資股，通過港幣這種媒介持有人民幣資產，可有效規避人民幣升值的風險。

　　不過，在目前的時點之上進入香港股市，即便考慮人民幣可能大幅升值的因素之后，也需在中資股和香港本地藍籌股之間作以斟酌和選取，原因是目前香港中資股的估值水平，已經遠遠高于香港本地藍籌股份。從最新的數據資料看，43只H股指數成份股和30只紅籌股指數成份股的加權平均市盈率分別為34.3倍和29.9倍，而39只藍籌股的加權平均市盈率僅為21.8倍。中資股較香港藍籌股的溢價幅度已經達到了非常之大的程度。不盡如此，上述藍籌股的加權平均市盈率數據主要為其中的中資股份的高市盈率所帶動，39只藍籌股之中包含7只H股、9只紅籌股和24只香港本地藍籌股份，對應加權平均市盈率數據分別為33.1倍、26.4倍和15.9倍。

　　香港本地藍籌股的平均市盈率尚不足H股平均市盈率的一半。

　　因此，即便人民幣在未來幾年內升值30-50%，若香港藍籌股和H股之間的估值水平能夠接軌，香港本地藍籌亦具有優良的相對投資價值。當然，在目前的市場結構之下，很難預期上述兩種股份的平均市盈率達到相同水平，而這也并不妨礙部分低估值藍籌股的優良投資價值。

　　增長性最值得關注

　　香港藍籌股和H股之間的估值水平存在巨大差別的原因，很大程度上在于H股公司具有優良的盈利增長性。比如，從香港銀行股的整體情況看，六只銀行類H股目前的加權平均市盈率高達35.5倍，遠高于香港市值最大的銀行股匯豐控股(0005.HK)僅逾13倍的市盈率水平，就在于銀行類H股公司的盈利增長性較好。匯豐控股的業務和盈利狀況雖然較為穩健，但其2006年的盈利同比增幅僅有4.1%，而最近三年來的盈利增速亦急劇下降，其股價表現低迷當在情理之中。

　　H股市場中的一些增長性欠佳的股份，亦很難獲得較高的估值水平。比如有“亞洲最賺錢的公司”之稱的中石油(0857.HK)，過去數月的平均市盈率僅逾14倍，僅為H股公司加權平均市盈率的一半左右。中石油質地雖然極為優良，且為股神巴菲特在香港的唯一重倉股份，但其最近三年來的盈利增長性卻受制于國內

成品油價格以及原油產量而每況愈下。中石油近期突現暴漲行情，主要原因在于投資者對其A股IPO的良好預期。除A股高溢價對其H股估值水平提升的帶動作用之外，中石油將A股IPO所籌集的資金投入新項目，可能將使其盈利在油價和產量變化不大的情況下，重新回到快速增長的軌道。

　　會不會重蹈B股市場覆轍

　　QDII基金出境投資前夕恰逢多家外資機構大手減持H股，這令不少業內人士對H股市場將出現大換血以及QDII機構可能重蹈當年B股市場覆轍頗為擔心。其實這種擔心并不太多的必要性。盡管投資主體具有很大程度的相似性，但H股市場與當年B股市場相比的不同之處在于，這個市場規模極其龐大，關注這個市場的投資者眾多，以至于沒有一家或者幾家機構投資者的行為能夠對市場產生較大的影響。如此，即便QDII進入H股市場的同時一些機構投資者乘機退出，市場亦將不會產生大幅度的波動。

　　H股市場是香港股市中“基金市”特征最為明顯的板塊，這個市場之中，摩根大通是最大的外資基金，曾經大比例持有80只H股的股權，對部分H股的持股比例曾經高達20%甚至30%以上。其投資持股變動，曾在過去多年間被大量的投資者效仿。不過，即便是具有如此實力的投資者，其投資思路也難以左右H股市場。比如，2004年12月以來，摩根大通在大部分時段內都在持續大手減持H股股權，而這些年間H股市場扶搖直上，指數和多數股份的股價都獲得數倍的增幅。

　　仍有相當數量的H股公司具有優良的質地和相對于盈利增長性而言并不算高的估值，這是QDII于H股市場中制勝策略的關鍵。H股公司代表著中國這個經濟持續高速成長國家中的最優秀的上市公司群體，即便內地資金的高位進入使得目前H股市場中獲利頗豐的資金機構獲得順利退出的時機，但它們仍需在這個時機和可能損失重要機會之間仔細掂量。近期遭遇外資股東大手減持的H股，其目前股價多已大幅升值外資的減持價格之上，便是明證。