廣發(fā)證券發(fā)展研究中心武幼輝

　　在過(guò)去的一周內(nèi)，A股和H股的表現(xiàn)可謂冰火兩重天。特別是在市場(chǎng)誤傳“A-H股互換”的消息之后，A股在上周四大幅下挫，而港股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，恒生指數(shù)在盤(pán)中一度沖破3萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)。港股市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)能否持續(xù)，其對(duì)A股影響如何，均是我們目前需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

　　兩地股市聯(lián)系越來(lái)越緊密

　　長(zhǎng)期以來(lái)，由于內(nèi)地A股市場(chǎng)和香港H股市場(chǎng)相互割裂，A-H股有著不同的投資者、資金成本和風(fēng)險(xiǎn)偏好。在沒(méi)有共同沖擊因素的時(shí)候，市場(chǎng)傳染說(shuō)(market-con-tagion hypothesis)認(rèn)為兩地股市的聯(lián)動(dòng)來(lái)自純粹的噪聲交易。

　　但2006年以來(lái)，兩地股市聯(lián)系越來(lái)越緊密，原因在于：其一，許多優(yōu)秀企業(yè)通過(guò)“A+H”方式IPO，H股在整個(gè)港股市場(chǎng)中比重越來(lái)越高。而隨著優(yōu)秀H股回歸，含有H股的A股在全部A股市場(chǎng)中比重也越來(lái)越大。“A＋H”股份在兩地市場(chǎng)中都確立了支配性地位，其股價(jià)聯(lián)動(dòng)導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)的主要股指也出現(xiàn)了聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

　　其二，流入香港股市的資金開(kāi)始大幅增加起來(lái)。一方面，“港股直通車(chē)”計(jì)劃與QDII業(yè)務(wù)的放開(kāi)，導(dǎo)致內(nèi)地資金分流，而之前通過(guò)其它渠道流入港股的資金亦不在少數(shù)。在8月20日國(guó)家外管局公布直投方案之后，A-H溢價(jià)指數(shù)開(kāi)始迅速下降，這在一定程度上反映了資金的分流。另一方面，其它流入港股的資金也在增加。2006年外地投資者的交易金額占比提高了6個(gè)點(diǎn)，同時(shí)我們觀察到今年以來(lái)，流入內(nèi)地的國(guó)際“熱錢(qián)”規(guī)模沖高回落，而流入香港的“熱錢(qián)”規(guī)模不斷增加。這在一定程度上反映了國(guó)際投資者的資金偏好。

　　香港股市漸顯非理性特征

　　2006年以來(lái)，A股的強(qiáng)勁表現(xiàn)帶動(dòng)了港股走強(qiáng)。但最近一斷時(shí)間以來(lái)，港股也開(kāi)始呈現(xiàn)出一些非理性的資金推動(dòng)行情，特別是對(duì)H股的炒作，表現(xiàn)在：

　　一、市場(chǎng)換手率走高。2006年中旬以來(lái)，港股交易活躍，換手率開(kāi)始大幅增加。特別是市場(chǎng)對(duì)H股更加熱衷，國(guó)企指數(shù)換手率大幅超過(guò)恒生指數(shù)成分股。

　　二、波動(dòng)率加大。通過(guò)Garch(1，1)模型進(jìn)行分析，從歷史走勢(shì)來(lái)看，香港股市波動(dòng)率最大的時(shí)期在美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前后。而最近1年來(lái)，港股的波動(dòng)率明顯加大，并且國(guó)企指數(shù)的波動(dòng)率要顯著高于恒生指數(shù)。

　　三、估值高企。2006年以來(lái)，港股市盈率開(kāi)始逐漸上升，目前在全球處于高位；特別是國(guó)企指數(shù)的市盈率從2006年開(kāi)始超過(guò)了恒生指數(shù)，排在A股之外的第二位，再次顯示投資者對(duì)H股的炒作。考慮到未來(lái)H股公司的盈利增長(zhǎng)，以PEG指標(biāo)衡量，存在一定的估值壓力。

　　A股與H股的聯(lián)動(dòng)前景

　　我們認(rèn)為，兩地股市聯(lián)動(dòng)存在相反的效應(yīng)：一方面，A股上市公司的業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，將使得H股基本面良好，從而促進(jìn)港股發(fā)展；A股或者港股的走強(qiáng)將導(dǎo)致A-H溢價(jià)的上升或下降，從而促進(jìn)另一股指上漲。另一方面，兩市存在明顯的擠出效應(yīng)，即資金的流動(dòng)決定了兩地不能同時(shí)受惠。

　　考慮到目前“A＋H股”在兩地股市中權(quán)重都非常大，而且未來(lái)還有中石油以及紅籌股的回歸，這一比重還有較大的提升空間，而A股市場(chǎng)資金面總體充裕，兩地聯(lián)動(dòng)的正面效應(yīng)要大于擠出效應(yīng)。

　　從目前來(lái)看，我們認(rèn)為相對(duì)于A股，雖然港股的非理性因素在上升，但仍然要更加有吸引力，相對(duì)空間更大。一是其估值目前尚未偏離太大，仍有一定的安全邊際；二是未來(lái)會(huì)有更多的資金流入香港，特別是“港股直通車(chē)”可能在“十七大”后有進(jìn)一步的進(jìn)展；三是

美聯(lián)儲(chǔ)受次級(jí)抵押貸款困擾，降息預(yù)期濃厚，這將增加港股對(duì)全球投資者的吸引力。當(dāng)然，最壞的結(jié)果是美國(guó)經(jīng)濟(jì)因此放緩而負(fù)面沖擊內(nèi)地和

香港經(jīng)濟(jì)，但我們認(rèn)為這種可能性和影響都不會(huì)太大。