天津發(fā)展（0882.HK）日前公布07年中期業(yè)績，上半年純利2.37億港元，同比倒退19.2%，扣除特殊收益因素后經(jīng)常性盈利同比上升32.3%。公司東疆物流項目合作事宜落實，港口業(yè)務(wù)未來增長動力強(qiáng)勁，公用設(shè)施業(yè)務(wù)盈利增長表現(xiàn)好于預(yù)期。我們預(yù)計07、08年經(jīng)常性盈利分別增長28.3%、28.8%。目前股價仍有較高吸引力，投資評級維持“買入”，12個月目標(biāo)價14.10港元。

　　公用設(shè)施業(yè)務(wù)表現(xiàn)理想。天津發(fā)展07年上半年營業(yè)額為16.18億港元，同比上升39.9%，毛利為4.99億港元，較06年同期增長26.9%，最終錄得賬面純利2.37億港元，按年倒退19.2%，如扣除去年同期分拆上市、利息收入、可轉(zhuǎn)債公允值變化等特殊收益因素，經(jīng)常性盈利實際同比上升32.3%至2.37億港元，每股盈利為0.234港元，由于股本規(guī)模擴(kuò)大，同比下降25.3%，擬派中期股息0.054港元，高于06年同期的0.046港元。天津發(fā)展經(jīng)常性收益保持快速增長，主要受益于公用設(shè)施業(yè)務(wù)分部業(yè)績大增77.0%至1.06億港元。

　　港口業(yè)務(wù)增長動力強(qiáng)勁。天津發(fā)展旗下天津港發(fā)展（3382.HK）上半年營業(yè)額增長18%至5.72億港元，期間實現(xiàn)純利1.18億港元，較去年同期下降42%。受惠于人民幣升值，以及期間碼頭外貿(mào)貨物比例增加，公司集裝箱平均處理單價增加6.9%至每標(biāo)箱285港元。公司早前宣布的東疆物流項目合作事宜已有落實。公司管理層早前預(yù)測該項目回本期4-6年，保守估計項目6年回本，估計可提升公司每股NAV估值0.71港元。在完成北港池A段收購、繼續(xù)北港池B段建設(shè)及東疆物流項目后，公司短期內(nèi)再有大型新項目收購的可能性較小，但未來仍有業(yè)務(wù)重組和參股曹妃甸油品碼頭的預(yù)期。由于內(nèi)地港口發(fā)展前景樂觀，加上公司作為天津濱海新區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的直接受益者，我們?nèi)匀婚L線看好港口業(yè)務(wù)未來發(fā)展?jié)摿Γ�預(yù)計06-09核心EPS年復(fù)合增長率高達(dá)32.0%。

　　公用設(shè)施業(yè)務(wù)盈利增長好于預(yù)期。天津發(fā)展公用設(shè)施業(yè)務(wù)包括位于天津開發(fā)區(qū)的電力、自來水及熱能業(yè)務(wù)，上半年分部業(yè)績大增77.0%至1.06億港元，好于預(yù)期。受惠于開發(fā)區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，07年上半年公司售電量、自來水銷量、出售蒸汽量分別同比增長14%、0.4%、9.0%。由于對成本的有效控制，電力業(yè)務(wù)分部業(yè)績同比大幅增長37.0%，雖然自來水業(yè)務(wù)受外購地下水成本升高影響分部業(yè)績同比下降10.0%，但新收購的熱能業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)盈利3，440萬港元，彌補(bǔ)了供水業(yè)務(wù)的業(yè)績下降。展望未來前景，公司公用設(shè)施業(yè)務(wù)將直接受惠于天津開發(fā)區(qū)持續(xù)快速的經(jīng)濟(jì)增長，售電量、供水量及供氣量有望在未來3年內(nèi)保持10%-15%增長，此外，國家對資源性產(chǎn)品價格的改革將推動電價、水價及供熱價格長期穩(wěn)定上升，成為盈利增長的另一推動力。雖然濱海新區(qū)的政府水電補(bǔ)貼已停止，熱電項目補(bǔ)貼將于明年屆滿，但公司表示將重新申請水電補(bǔ)貼，相信將有穩(wěn)妥銜接。我們預(yù)計公司公用設(shè)施業(yè)務(wù)07、08年分類溢利為2.58億港元、2.91億港元，同比增長60.2%、12.8%。

　　公司積極研究進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)。根據(jù)國務(wù)院批準(zhǔn)的“十一五”計劃，天津?qū)⒈欢ㄎ粸橹袊�北方�?jīng)濟(jì)中心，作為最具發(fā)展?jié)摿Φ臑I海新區(qū)，天津市政府則將其定位為現(xiàn)代化制造和研發(fā)轉(zhuǎn)化基地、中國北方的國際航運中心及國際物流中心。而作為天津濱海新區(qū)的重點功能區(qū)域，天津開發(fā)區(qū)具備快速發(fā)展?jié)摿Γ��?998年以來持續(xù)錄得雙位數(shù)年GDP增長率。為此，公司除了加大天津開發(fā)區(qū)公用設(shè)施業(yè)務(wù)投資外，還積極研究進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，以便從開發(fā)區(qū)的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長中受惠。考慮到商業(yè)活動的增加，預(yù)期更多商務(wù)旅客將到訪及在天津工作，將帶來對酒店住宿服務(wù)的龐大需求，加上預(yù)期物業(yè)市場蓬勃發(fā)展，公司目前主要考慮進(jìn)入以酒店行業(yè)為中心的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。雖然公司目前不愿披露具體情況，但相信作為政府窗口公司，天津發(fā)展將具備特有的政策及資源優(yōu)勢。

　　預(yù)計07、08年經(jīng)常性盈利分別增長28.3%、28.8%。根據(jù)對公司各項業(yè)務(wù)分析，我們預(yù)計港口業(yè)務(wù)07、08年的分類業(yè)績?yōu)?.63億港元、3.92億港元，同比增長14%、49%，分別調(diào)低4.8%、1.0%，主要反映匯兌虧損、港口吞吐量及平均單價調(diào)整的綜合財務(wù)影響；收費公路業(yè)務(wù)07、08年分類溢利為0.96億港元、1.11億港元，分別同比上升5.0、15.0%；釀酒業(yè)務(wù)分類溢利預(yù)計分別為0.63億港元、0.79億港元，分別增長20.0%、25.0%；策略性投資中，升降機(jī)及電梯業(yè)務(wù)預(yù)料繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，07、08年分類溢利預(yù)計為1.39億港元、1.74億港元，同比分別增長8.0%、25.0%。綜合分析，我們預(yù)測07、08年天津發(fā)展經(jīng)常性收益分別為5.69億港元、7.33億港元，同比增長28.3%、28.8%，由于股本變化，經(jīng)常性每股收益分別為0.562港元、0.708港元，同比增長21.0%、25.8%。

　　估值吸引，維持“買入”評級。以目前股價衡量，天津發(fā)展07、08年預(yù)測經(jīng)常性收益市盈率分別為19.4倍、15.4倍，市凈率僅為1.5和1.4倍。我們對公司07年NAV綜合估值為15.68港元，較此前估計上升19.8%，主要反映天津港發(fā)展的估值調(diào)高。公司目前股價與NAV值相比仍有30.4%折讓，有較高吸引力。投資評級維持“買入”，12個月目標(biāo)價由11.10港元調(diào)高至14.10港元，與07年NAV值相比折讓10%，對應(yīng)07、08年經(jīng)常性收益預(yù)測市盈率分別為25.1倍和19.9倍。我們的長期目標(biāo)價由13.10港元調(diào)高至15.70港元，相當(dāng)于我們的NAV估值，投資評級維持“買入”。

　　（報告日期：9月20日）