招商證券(香港)周偉佳

　　日前，中國海油(0883.HK)公布了2007年中期報告，經營業績基本符合市場的預期。但公司稅前利潤及利潤率有所下降，主要原因除了原油價格下降之外，還有作業費用、勘探費用、折舊費用、石油特別收益金的增加，我們預期相關費用將持續增長。另外，預期原油價格將繼續維持高位運行，我們維持對中海油未來實現銷售價格的預期。

　　產量穩步增長 勘探發現喜人

　　中海油2007年上半年的經營狀況符合預期。上半年公司共產原油6810萬桶，天然氣997億立方英尺，合計凈產量8540萬桶油當量，比上年同期增長4.5%。其中，中國海域凈產量為7460萬桶油當量，較去年同期微升0.3%。

　　上半年公司勘探形勢較好，共獲得7個新發現，其中，錦州25-1儲量豐厚，油質上乘，有望建成大型優質整裝油田。公司在這一地區所鉆的3口井均獲成功，最高測試產油量可達2897桶油/天，產氣量達1166萬立方英尺/天。該油田有望建成為渤海灣最大型的輕質油田。錦州25-1的重要意義，在于它是在渤海灣地區首次發現的大規模輕質油田，預示著該地區還將可能發現類似油層。

　　實現收入同比降低

　　受2006年下半年以來

　　我們預期原油價格將繼續在高位運行，并維持對中海油在今年下半年及2007年全年實現油價的預期，即三季度“預期其實現價格將在63美元/桶左右”，四季度保守“假設中海油實現60美元/桶的價格”，“全年預期實現原油售價61.36美元/每桶。”

　　公司稅前利潤同比下降16.1%，稅前利潤率同比下降1.95%。利潤率的下降主要原因除原油價格下降外，在于作業費用、勘探費用、折舊費用和石油特別收益金的增加。上半年的資本開支達到142.01億元(人民幣，下同)，較去年同期的108.12億元增長31.3%。其中，勘探業務增長22.9%，至118.73億元；開發業務增長102.6%，至20.28億元。我們預期相關費用會持續顯著增長。

　　維持盈利預測 提高目標價格

　　在首次評級時，我們已經考慮到公司的營運政策與影響因素，因此維持原盈利預測。由于流花油田的復產和潿洲等項目的投產，以及預期原油價格在下半年將維持高位運行，我們預計2007年至2009年公司全年銷售收入同比略有增長。同時由于公司增加資本投入和部分油田將面臨停產檢修，利潤率將持續下降。公司海外和深海海域油氣儲量增厚引起的產量增長，將在2010年之后逐步體現。

　　近期，美國股市強勁反彈帶動全球股市上漲，目前GICS分類中，15家與中海油市值最接近的公司平均市盈率已經上升至15.01倍(以8月30日收盤價計算)，同屬中國石化系的中石化(0386)和中石油(0857)兩只股票的市盈率分別上升至13.19倍與13.91倍(以8月30日收盤價計算)。我們認為，此上升趨勢將在未來12個月中得以延續。中海油未來增長的潛力，讓我們相信其市盈率應略高于市場平均水平，因此調高中海油未來12個月目標市盈率至15倍。綜合考慮