□國泰君安(香港)研究部 杜毅忠

　　皖通高速(0995.HK)日前公布的07年中期業(yè)績表現(xiàn)不佳，遜于市場預(yù)期。其中，收入幾乎沒有增長，而凈利潤因為受所得稅從15%上調(diào)至33%的影響，同比大降39.7%。考慮到稅率影響的因素將持續(xù)，而公司旗下公路的車流量增長預(yù)計會因競爭加劇和道路擴(kuò)建的影響而放慢，我們相應(yīng)調(diào)低公司近三年的收入與盈利預(yù)測，降低目標(biāo)價至7.50港元，投資評級下降至“收集”。

　　受所得稅調(diào)整影響中期業(yè)績不佳。皖通高速07年上半年營業(yè)收入比去年同期輕微下降0.1%，只有約8.1億元人民幣。主要原因是旗下公路除高界高速以外，車流量與路費收入增長均不甚理想。但公司著力控制成本的努力得到一定成果，公司在收入沒有增長的情況下，毛利和經(jīng)營溢利分別增加9.5%和15.2%。不過由于公司此前享有的優(yōu)惠稅率15%今年不獲批準(zhǔn)，公司的所得稅只能按照一般稅率33%提取，因此純利大降39.7%，只有約2.7億元，折合每股0.165元。

　　合寧高速車流量增長遜于預(yù)期，降低未來兩年增速預(yù)測。占公司收入近四成的合寧高速日均全程車流量倒退4.4%，只有15，113輛，低于我們此前的全年車流量增長預(yù)測。原因有兩個，一是合寧高速大蜀山至隴西立交段(42.6公里)四車道擴(kuò)建為八車道工程影響了車流量，由于預(yù)計工期為3年，即至2009年8月份，我們預(yù)計在工程完工之前，車輛增長緩慢的情況仍將持續(xù)。二是06年4月開通的南京至洛陽

高速公路蚌寧段分流了合寧高速的車流量增長。因此，我們調(diào)低合寧高速07年全年的車流量增長至4%，達(dá)到日均15，283輛。但在拓寬工程完成以后，我們相信更好的行車環(huán)境將重新吸引車輛回流，因此預(yù)計2009年和2010年該高速將重新加速增長8%和15%。

　　此外，205國道天長段和寧淮高速天長段合并，這兩條高速是平行的公路，對于當(dāng)?shù)氐能嚵髁坑邢嗷シ至鞯淖饔谩?7年上半年，兩條路合并計算，日均車流量為16，793輛，同比增5.96%。但通行費收入則下降7.8%。這是因為寧淮高速天長段的14公里路程較205國道天長段的30公里短了不少，單車收入要低一半以上。總括來講，這兩條高速合并占公司總收入比例仍然較低，對公司的影響輕微。

　　高界高速和宣廣高速計劃大修。上述兩條高速上半年車流量分別增長16.5%和14.3%，但對公司收入貢獻(xiàn)則情況各異。高界高速的單車通行費收入微漲0.8%，因此對公司貢獻(xiàn)16.7%的增量收入。而宣廣高速則因為受貨車比重下降的影響，單車收入下降約13%，收入僅多貢獻(xiàn)0.3%。另外，公司近期將對這兩條路進(jìn)行大修，工程為期兩年，我們對于他們未來兩年的增長不報樂觀的態(tài)度。

　　毛利率和經(jīng)營溢利上升得益于成本控制。公司控制成本的努力在過去的一年里卓有成效，經(jīng)營成本和行政費用均有較大幅度的下降，分別同比減少19.8%和38%，其中公路維修費用同比下降39.3%。因此，總體毛利率從06年中期的69.2%提高至07年中的75.8%，經(jīng)營利潤率也從去年同期的60.6%提升至69.8%。我們預(yù)計隨著幾條主要的公路進(jìn)入大修，公司的道路維修費用短期仍將處于低位，因此公司的毛利率和經(jīng)營利潤率也將保持在高位。但是，當(dāng)完成大修后，折舊金額將相應(yīng)增加，毛利率和經(jīng)營利潤率也會小幅降低。

　　稅率調(diào)整與08年統(tǒng)一稅率的影響。公司是高新區(qū)注冊的高新技術(shù)企業(yè)，一直享有15%的優(yōu)惠稅率，但自今年1月1日起，公司需按33%的普通稅率交納企業(yè)所得稅。受稅率上調(diào)影響，公司上半年增加當(dāng)期所得稅7117萬元人民幣，而遞延所得稅也增加了1667萬元。因此，公司凈利潤受此影響同比大跌33.7%。我們預(yù)計全年公司的所得稅額將達(dá)到4.2億元，令全年凈利倒退36%。不過從08年起，公司將和其他企業(yè)一樣統(tǒng)一繳納25%的所得稅。因此我們認(rèn)為雖然此次的稅率影響只維持07年一年的時間，但公司恐怕也不能像其他享有優(yōu)惠稅率的企業(yè)那樣具有5年過渡期，只能于08年起即繳納25%的所得稅。因此我們將調(diào)低08年和09年公司的凈利預(yù)測。

　　下調(diào)目標(biāo)價至7.50港元，投資評級調(diào)低至“收集”。在短期內(nèi)，由于主要的公路未來兩年將大修和擴(kuò)建，我們下調(diào)了08年和09年涉及這些計劃的公路的車流量增長預(yù)測及路費收入，由此，07-09年公司的營業(yè)收入分別下調(diào)6%，8.6%和9.7%。另外，受所得稅調(diào)整影響，公司07-09年的凈利也將比原來按照15%的稅率計算的預(yù)測值要分別大幅下調(diào)36.8%，23.6%和20.9%。經(jīng)過調(diào)整后，公司的NAV估值從原來的每股8.60港元下降至每股7.50港元。

　　受車流量增長減緩和所得稅調(diào)整影響，公司07年中期業(yè)績普遍低于市場預(yù)期。考慮到這兩個負(fù)面的因素將持續(xù)兩到三年的時間，我們也相應(yīng)降低公司的收入增長與盈利預(yù)測，公司的每股估值也下降至7.50港元。因此，我們重新調(diào)整目標(biāo)價，從原來的7.80港元調(diào)低至7.50港元，相當(dāng)于07年和08年預(yù)測市盈率的20.8倍和15.9倍，投資評級從“買入”降至“收集”。

　　(報告日期：8月31日)