上市十年，北京控股既享受過“紅籌明星”、“北京概念”的榮耀，也經歷了“亞洲金融風暴”的襲擊，SARS的窒息和“談紅色變”的邊緣化痛苦；股價最高66港元，最低也曾跌至4.8港元。2007年4月11日，北控宣布，對北京燃氣歷時3年的重組成功。5月17日，北京控股報收24.2港元，創出1998年金融風暴之后新高。

　　回溯北控重組歷程，不僅是對北控的再認識，更能為我們剖析如火如荼的重組行情提供線索。

　　“我們完成了一件被很多人看做是不可能的任務。”回首3年艱苦重組歷程，北京控股集團有限公司黨委書記、董事長，北京控股(0392.HK)董事局主席衣錫群感慨萬千。2007年4月11日，籠罩著“新國企”、“新紅籌”、“新中國概念”若干光環的北控，以116億元的價格，收購了母公司持有的北京燃氣集團100%股權，邁出從多元化經營到“有限多元化”轉型的第一步。

　　按照衣錫群的設想，收購北京燃氣只是北控戰略轉型的第一步，北控的目標，是力圖成為德國E.ON、英國燃氣公司那樣的能源巨頭。為了實現這一目標，北京燃氣之后，北控加快了整合其他能源類資產的行動。

　　“資本市場對實現能源合一的公司都會給予較高溢價，因為能源合一可以使企業充分集合上下游力量開拓市場。”衣錫群說，北控已經在準備“揮桿下一洞”，目標鎖定北京熱力集團。

　　重塑“有限多元化”

　　1997年5月29日，北京控股“捆綁”了北京市八家優質資產企業赴香港聯交所上市，包括燕京啤酒(000729)、三元食品(600429，ST三元)、西餐食品、機場高速、八達嶺旅游、王府井百貨(600859，王府井)、建國飯店和國際交換系統，行業跨越食品、零售、旅游、科技和公路。因為北控背后“政府窗口型企業”、“紅籌”概念，令投資者對政府將不斷注入優質資產充滿期待，因此上市初期受到市場熱捧。

　　然而時過境遷。“十年前市場流行‘廣泛多元化’，但現在流行的是‘有限多元化’。”高盛金融分析師陳令華說，“當一家公司的業務面鋪得太廣的時候，投資者就會對管理層的管理能力產生質疑。投資銀行家也會給跨行業太多的企業估值打‘多元化折扣’。”

　　除了“廣泛多元化”遭遇冷落外，北控還經歷了1998年亞洲金融風暴和1999年紅籌股寒流。其間，北控股價跌破發行價，一度探低至4.8港元，隨后雖然有所回升，但也只是在七八港元左右徘徊不前，交投清淡，人氣漸涼。蛻去“神話”外衣的北控，幾乎被市場遺忘。

　　“北控已出現嚴重的邊緣化危機，一定要重組自救。”2003年，上任不久的衣錫群痛下決心。“到了2003年，公司內外對北控重組的必要性開始一致，就是北控應該走‘有限多元化’道路。大家還有這樣一個共識：公用事業的經營管理比較簡單，比較適合上市國企的經營管理團隊。此外，國企團隊的長處是與政府的溝通能力，擅長處理與政府聯系較多的項目。所以，北控重組方向選定政府參與比較多的公用事業行業。”

　　艱難推進背后的政府之手

　　2004年，北京燃氣集團獲悉北京控股有意收購，毫不留情地拒絕了。“當時我們接觸燃氣集團總經理武利亞時，被告知高盛已經給北京燃氣做了赴港上市計劃書，領導班子根本不可能接受北控收購的建議。”北控一位參與重組的成員回憶。

　　“燃氣最終接受北控重組方案，與政府層面做了工作有重要關系。”武利亞調出燃氣集團后參與重組具體工作的燃氣集團副總裁李雅蘭直言不諱。

　　中國國際金融有限公司(CICC，以下簡稱“中金”)投資銀行部董事總經理李弘是北控重組項目設計者之一。據李弘回憶，當時，北控就重組燃氣項目向北京市領導進行了多次匯報。北京市市長王岐山在一次聽取匯報時問，如果不重組，北控會怎樣？中金的回答是：市場不會青睞這樣一家沒有主業、管理構架復雜、控制力松散的單一控股型公司，其價值將會被長期低估，重新融資的機會微乎其微。

　　“北京市政府對北控的現實和未來有了清楚的了解后，重組的決心非常大，并且強勢推動。”李弘說，他們后來把這一重組專案命名為“3G項目”——Gas、Government、Guoziwei(燃氣、政府、國資委)，政府和國資委對北控重組成敗的決定性作用可見一斑。

　　2005年1月8日，北京市國資委調撥資金成立北京控股集團有限公司(北控集團)。按照重組方案，北控集團在英屬維爾京群島設立全資擁有的北控集團(BVI)有限公司(以下簡稱“北控集團BVI”)，之后將燃氣公司股權注入北控(見圖示)。

　　“北京燃氣是一個有50多年歷史的老國企，要把它裝進紅籌上市公司，滿足香港資本市場和監管機構的要求，就要把它多年來資產狀況、財務狀況放在陽光下清理干凈。但此前北京燃氣自身的資料不盡符合海外會計準則要求，資料完備性非常欠缺。在清理、評估、剝離過程中，北京燃氣了解到自己地下管線是多少，有多少屬于自己的土地和房屋，運營能力有多強，對他們的沖擊非常大。”李弘回憶說，重組其實對北京燃氣這樣一家典型的老國企更是一個全新的發展契機。

　　能源合一 夢想照亮現實

　　在重組燃氣的同時，北控開始有計劃地進行業務整合及資產剝離，讓一批非核心業務逐步退出北控序列，包括建國飯店、三元食品、西餐食品、國際交換、王府井及八達嶺等資產的劃轉得以同步完成。

　　北控重組和收購被投資者看做是重大利好消息。2007年4月11日，北控正式復牌第二天，股價漲幅高達10.9%，收報于每股21.85港元，創下2000年以來的新高。高盛、花旗等國際投行紛紛高調評論：花旗稱“公司將有顯著的營運收益增長”；高盛預測，北控未來12個月每股凈資產值將會躥至25港元，并將其投資評級由“中性”調高為“買入”。

　　但衣錫群此時已經開始考慮更長遠發展方向。“僅僅整合燃氣還不夠。現在市場認可的是歐洲通行的能源合一、服務合一模式。在歐洲，實現能源合一的公司總成本比單純經營燃氣或熱力會下降20%以上，因此資本市場對實現能源合一的公司都會給予溢價。”

　　具體到北控，燃氣若能與熱力結合在一起，將形成理想的上下游關系。“在燃氣集團的用戶中，非居民用戶比重越來越高，而熱力集團是非居民用戶中的老大。現在熱力集團已經是燃氣最大的用戶。”衣錫群解釋說，如果燃氣能與熱力合并，將大大提高其管網運營效率，減少燃氣使用峰谷差造成的損失——比如燃氣在冬季是使用高峰期，但在冬季以外的9個月時間又是使用的低谷期。“在歐洲，大家的解決辦法是擴大燃氣發電，以解決管網閑置問題，因為燃氣發電有均衡性，可使冬夏用氣率保持均衡。我們也在探索這一渠道，所以主張燃氣、熱力合一。”

　　新北控未來十年的戰略規劃已經清晰。衣錫群的夢想是，將北控打造成為德國EON、英國燃氣公司那樣的能源巨頭，能在資本市場上重現往日輝煌。

　　(感謝張閩卓先生、馬嘉陽女士在本文采寫過程中提供的大力支持)

　　中國經營報記者：萬云