中行在匯價破八后IPO

　　高盛估計，人民幣每升值1%，中行今年盈利就會下跌3.3%

　　本刊記者 袁朝暉/文

　　中國銀行在“五一”節前已順利通過港交所上市委員會聆訊，并開始到香港及歐洲、美洲等地進行IPO全球路演，隨后將于本月香港進行首次公開售股。此次中行IPO規模將達

到98億美元，較去年上市的建行(939.HK)的92億美元規模還要大，中行由此可能成為6年來全球最大的上市行動。

　　等待許久的中行IPO之旅終于啟航，但IPO乃至之后的航行注定不會風平浪靜。

　　匯兌風險

　　截至去年12月底，中行總資產為4.74萬億元，為內地第二大銀行。中行H股的重要賣點之一，是該行在國有商業銀行中國際化程度最高。但魔鬼也恰恰在此。

　　承銷商之一的高盛說，中行現時的外匯凈持倉額高達390億美元，是股本的124%，在人民幣升值的形勢下，國際及港澳的業務會造成匯兌損失。另外國際及港澳業務的增長，預計不及內地業務迅速，也會令中行的盈利增長比率，會較其它三家銀行遜色。

　　高盛估計，人民幣每升值1%，中行2006年盈利就會下跌3.3%。

　　中行是國內業務最全面及有最強的海外和外幣業務基礎的一家銀行。它2005年稅前盈利當中，44.8%來自海外業務，其中單是中銀香港(2388.HK，中行持有66%股權)就貢獻了33.5%。

　　招股文件顯示，中行預測今年全年盈利達330億元，增長27%，每股盈利0.136元；未來兩年派息比率35%至45%。

　　另一承銷商瑞銀集團(同時持有中行1.55%股權)也詳細討論中行的匯兌風險：中行現時只有非常有限的手段，去對沖外匯凈持倉390億美元的風險。瑞銀集團預計中行今年凈利潤將增至363億元，而至今年年底，人民幣兌美元若升至7.8，中行會再有43億元的匯兌損失。

　　報告預期，中行2007年的純利增至461億元，至2007年底，人民幣兌美元將進一步再升值至7.5，中行要再承擔30億元的匯兌損失。

　　“其實，不妨換一個視角，如果用美元看這個問題似乎就沒有現在這種恐慌的效果了。”瑞信集團中國研究部主管陳昌華對《證券市場周刊》說，“從目前的情況看，中國銀行應該可以化解這種風險。”

　　中行去年1月獲中央匯金投資公司開出期權，讓中行可于2007年，以1美元兌8.2759元人民幣，將政府注資的180億美元兌換成人民幣。有關對沖成本達45億元，會在2005至2007年的3年里，分別攤分4.7億元、24億元及16億元。

　　不良貸款隱患

　　“資產質量如何才是大家真正最關心的問題。” 雷曼兄弟中國投資銀行業務總裁楊志中說。

　　海外投資者也擔心，中國銀行業擁有1.1萬個分支機構，20萬名員工，很難在全國范圍推廣風險評估標準。信貸的爆炸性增長，意味著銀行在增加良性貸款的同時，也出現了更多不良貸款。

　　去年年底，中行不良貸款占貸款總額的比例為4.6%。但除此以外，還有需要“特別提及”的12.7%貸款，特指它們有可能成為壞賬。經濟滑坡可能會讓銀行的資產狀況變得很糟糕。雷曼兄弟亞洲高級經濟學家Rob Subbaraman向《證券市場周刊》介紹，經過一系列的銀行注資和壞賬剝離之后，2005年底，國有商業銀行的平均不良貸款率從20%下降到10.5%。

　　不僅僅是中行，各家銀行有同樣的弱點：利潤過度依賴利息收入，其收入總額的80%以上來自于易受宏觀政策和信用風險影響的貸款業務。假如貸款增長率繼續再次上升且大部分貸款出于過度樂觀的心理或過于寬松的貸款標準的話，那么不良貸款率可能會反彈。

　　國際貨幣基金組織的研究稱，在中國將數百億美元資金注入大型國有銀行，并將銀行的大量股權出售給外國投資者，但這些銀行目前的實際運作幾乎沒有任何變化，許多銀行仍將大量資金貸給國有企業，貸款幾乎或完全沒有根據商業風險進行定價。

　　“我們認為風險是相當真實的。在大量存放于銀行的家庭儲蓄以及巨額國際收支順差所帶來的額外流動性的支持下，一季度中國的銀行資產年同比躍增19%，達到4.9萬億美元。銀行的資金流動性充沛，但除放貸以外的投資機會非常有限。結果，3月份銀行的貸款增長率上升到14%，而貨幣供應量躍增18%，幾乎是兩年來最大增幅。四大銀行的不良貸款率顯示出不良征兆，該指標從2005年三季度的10.1%反彈至2005年四季度的10.5%。” Rob Subbaraman指出。

　　“第一季度的國民經濟生產總值增長很快，實際貸款額1.26萬億元人民幣，這已經達到了人民銀行在2006年全年目標的一半，大家有一些擔心，是不是央行會出一些新的措施來控制貸款的過度增長？” 摩根大通中國證券市場部主席李晶對《證券市場周刊》強調，“從去年7月份人民幣升值以后到現在為止，M2的貨幣增長速度連續10個月超過了政府的目標，政府的目標是每個月16個百分點，現在從1月、2月、3月份，這個數字已經在18%以上，政府看到這個數字，可能會出臺一些新的政策。”

　　最終定價懸疑

　　“中行的定價和建行、交通銀行(3328.HK)相比不會有大的突破，我們判斷，中行不可能定在最高招股價范圍內。”某外資投行人士向《證券市場周刊》委婉地表示。

　　他說，“雖然和建行比似乎差別不大，但中行如果剔除掉中銀香港就不難發現，單是國內業務，至少在招股價上的反映,中行要遜色幾分。而且中國銀行業最近幾年的大案幾乎全部都是出自中行系統，這點絕對不是沒有影響的。”

　　但香港大福證券研究部主管麥德光認為，建行和交行上漲的行情讓投資者看到了國內銀行股的投資潛力，加上最近央行上調貸款基準利率，擴大利差，提高了銀行的盈利預期，估計中行上限定價的可能性較大。

　　此次上市時，中行把自己持有的中銀香港股權打包上市，這些股權的價值將一并反映在中行的股價上。這樣的處理，使得中行和中銀香港的關系變成一家上市公司持有另一家上市公司絕對多數股權的情形。從而形成類似匯豐銀行和恒生銀行的關系，這兩家銀行都是香港的上市公司，其中，匯豐通過在證券市場上逐步增持，從而持有恒生62%的股權。

　　中行此次招股價范圍定為2.5至3港元，相當于中行2006年預測市凈率1.9至2.2倍，這個范圍接近承銷商估計的2至2.66倍的中行合理市凈率下限，但低于交行和建行預測市凈率2.75倍及2.6倍。

　　“最近一段時間香港市場好得很，幾乎是給什么買什么，錢很多，現在稍微有些調整，因此，市場對中國銀行歡迎之余多少有些謹慎。” 陳昌華稱。

　　楊志中則認為，由于中行已經被許多財團認購，且價格區間經過敏感度分析在一個合理的范圍內，中行的發行環境應該是相當不錯的。

　　中行目前已經吸引到多名投資者，總值19.2億美元的認購。這些投資者包括了香港富豪所持有的長江實業、和記黃埔以及新世界發展、恒基地產和嘉里建設等大公司。另外，中國人壽保險和

　　中行還將預留10億美元供蘇格蘭皇家銀行和淡馬錫等戰略投資者認購，以保持其原有的持股比例。新股中只有一成即25.5億股予公眾認購，公開招股部分由5月18日開始。