并購大中遭資本市場拋棄 永樂股價上演高臺跳水

　　作者：楊利宏 來源：中國經營報

　　預期中的利好消息，反而成為中國永樂(資訊 行情 論壇)(0503.HK)陷入資本泥潭的信號。

　　自4月下旬宣布與大中“合并”之后，摩根斯坦利、花旗等國際投行紛紛發表針對中國

永樂的負面評價報告。此前的財務投資者、中國永樂上市保薦人摩根斯坦利更是再次上演當初與蒙牛乳業(資訊 行情 論壇)(2319.HK)聯手的劇情，迫不及待地兌現脫身。雙重打擊下，中國永樂股價在6個交易日內下跌40%。

　　盡管遭遇資本市場“拋棄”，但長期在“美蘇爭霸”(國美電器(資訊 行情 論壇)0439.HK和蘇寧電器002024.SZ)陰影下艱難生存的永樂，似乎已經度過全國范圍內兼并整合的“蟄伏期”。其借助資本杠桿，從“區域列強”走向全國爭霸的野心開始表露無遺。

　　摩根與蒙牛的合作，曾使蒙牛在中國乳業版圖中雄霸一方。重施故技的摩根，是否能同樣成就永樂？

　　大摩套現

　　由于“五一”期間香港股市并未休市，永樂一路狂跌的股價未能獲得喘息。5月2日，永樂收盤價報收至2.575港元，創下年內股價新低，已經接近半年前IPO時的發行價2.25港元。而4月21日，中國永樂剛剛創出年內最高價4.30港元。

　　作為上市公司，永樂正在感受資本市場投資者的逐利性。但永樂董事長陳曉表示，股價漲跌在正常范圍之內。“主要是合并之前4.30港元的價格太高了，目前是在回調。”陳曉如此解釋。

　　引發永樂股價“高臺跳水”的主要原因之一，是國際投行的連續負面報告。4月24日，永樂宣布與大中合并之后的第一個交易日，永樂上市發行保薦人摩根斯坦利發布報告稱：“由于成本升速超過預期，預計永樂當年收益將下降25%～27%”，同時將永樂評級由“增持”降至“與大市同步”，目標價由4.20港元下調至3.95港元。花旗則預測，永樂在今年第三季度將配發新股募資向大中支付收購資金，因此，花旗調低永樂目標價6%至3.20港元，并同時將永樂的風險評級由“低級”調升至“中級”，以反映收購所涉及的管理風險。摩根大通也將永樂的評級由“增持”調低至“減持”，目標價下調28%至3.40港元。

　　與此相對照的是，僅僅在兩個月之前，摩根斯坦利還發表研究報告，維持永樂的“增持”評級，認為“市場對于永樂2006年盈利預測過于保守”，調高永樂年度盈利預測6%～7%，同時將永樂目標價由3.15元調高至4.20元，幅度達33%。

　　“永樂宣布與大中合并，不過是在一個合適的時機、給了國際投行一個恰當的套現理由。”一位參與永樂上市過程的內部人士介紹，摩根斯坦利作為永樂的財務投資者，在永樂去年10月份上市的時候曾簽下半年期“禁售協議”，在此期間，其持有的永樂20%股份不得在資本市場轉讓。但今年4月25日“禁售期”自動終止，摩根斯坦利等國際投行對于永樂股價的“先揚后抑”，套現的手法其實“再明白不過”了。

　　在連續發布負面報告之后，摩根斯坦利旗下的MS Retail、CDH、Tony Ley和Retail Management等參股基金宣布，以每股3.225港元的價格售出總計3.69億股中國永樂股份，占已發行股本的15.81%，套現近12億港元。

　　永樂心機

　　投資者“唱衰”永樂，正在成為資本市場的風向標。按照永樂和大中的“合并”計劃，永樂將在今年底之前支付大中1.5億元“訂金”。如何籌措這筆巨資，對永樂而言無疑是個極大的挑戰。根據公告，永樂將于5月26日召開年度股東大會，議程之一為實施配股方案。這正與花旗的預測如出一轍。

　　家電連鎖業的“跑馬圈地”已經盛行多年。2004年6月國美借殼鵬潤上市，2004年7月蘇寧在A股中小企業板上市，上市融資成為家電連鎖一個長期可靠的擴張工具。如今永樂投巨資收購大中加速圈地，讓國際投資人感受到了管理風險。

　　據了解，對于此次收購，摩根斯坦利等國際投行始終持保守態度，希望永樂在經營方面“不靠規模擴張，把主要精力用來提高自身的經營能力”。但一貫低調行事但作風強硬的永樂決策層并未妥協。按照陳曉的說法，當前家電連鎖正處于“行業盤整”的時期，“兼并收購只能越來越多。”

　　永樂之野心，路人皆知。據統計，目前國美和蘇寧兩家在全國的店面總數已經分別超過400家和260家，2005年一年間新開店面數量超過150家，年度營業額分別近500億元和400億元。如果永樂和大中完成此次合并，門店數量將超過300家，而營業收入將達到300多億元，永樂開始走上從“區域列強”到與“美蘇爭霸”的路線。

　　但上兵伐謀企業顧問公司市場總監劉步塵認為，永樂和大中的合并不可能就此改變既有行業格局。“即使是永樂與大中能夠如愿合并，對目前國美、蘇寧主導家電零售終端局面還不足以形成威脅。”

　　再造蒙牛？

　　對于永樂這次并購，摩根斯坦利在其中所起到的作用，遠遠不像看上去那么簡單。

　　2005年1月，摩根斯坦利斥資5000萬美元收購永樂家電20%股權，每股成本約0.92港元。摩根同時與永樂約定，在未來某個約定時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。這實際上是一個

　　為了使看漲期權價值兌現，摩根等機構投資者與企業管理層簽署了一份“對賭協議”：如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓相應股份；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股。

　　這份協議和當初摩根與蒙牛所簽署的協議驚人相似。分析人士認為，對比這份對賭協議和永樂“合并”大中的時間安排，可以認為對賭協議是雙方“合并”的一個重要原因。而摩根此后采取的一系列行動，與當初用在蒙牛乳業身上的策略也并無二致：解凍期一到，即刻兌現，即便永樂的股價正處于下跌之中也毫無顧忌。對比當時投入的成本(折合每股0.92港元)，摩根此次套現所得(每股3.225港元)的收益高達251%。這還不包括其手中仍然持有的永樂股份和尚未行使的認股權。

　　摩根與蒙牛的合作，改變了中國乳業版圖格局，此前默默無聞的蒙牛一躍成為中國乳業三大巨頭之一，并創造出牛根生等一大批乳業新貴。摩根再度重復此前伎倆，能否同樣刺激永樂和陳曉，使其成為家電業的蒙牛和牛根生？結局將在兩年內揭曉。