永樂與JP摩根上演資本博弈 源自一份對賭協議

　　本報記者 王雪瑾

　　永樂大中合并不到一周，永樂電器與其大股東摩根士丹利就開始上演資本博弈。4月25日，永樂電器在香港聯交所發布公告稱，兩大基金股東摩根士丹利和鼎暉投資共套現12億港元。分析師認為，對摩根的動作只能解釋為摩根對永樂沒有信心。

　　永樂股價大跌

　　4月25日，永樂電器在港交所發布公告，該公司控股股東Retail Management(RM)、MS Retail、CDH及Tong Ley已與摩根士丹利訂立一項配售協議，以每股3.225港元向6名以上獨立人士配售3.69億股(占已發行股本的15.81%)，共套現約12億港元。

　　上兵伐謀企業管理顧問有限公司策略總監劉步塵認為，摩根等資金股東減持，表明摩根等股東對永樂大中合并抱觀望態度。

　　摩根士丹利在24日發表的研究報告中也不諱言：中國永樂(資訊 行情 論壇)收購大中電器，增強了該公司成為內地家電業主要領導者的地位，但其成本快速增加以及偏高的估值，令摩根士丹利認為應等候更佳的入市機會。該行認為，為反映中國永樂的成本增加，調低今明兩年盈利預測25%-27%。

　　就在摩根轉讓股權前一天，永樂股價出現大跌。永樂周一、周二累計跌逾30.81%，兩天市值蒸發24個億。另外，在4月25日永樂電器公告中，RM及Tong Ley還于4月24日實施了認購股權計劃，分別認購1.45億股和2171.27萬股。認購及配售完成后，RM的持股量將由54.27%降至50.57%；MS Retail持股量由19.22%降至9.61%，CDH持股量由3.13%降至1.56%，Tong Ley持股量則由0.93%降至0%。香港分析人士認為，RM、CDH等戰略投資者在此時選擇集中拋售也是另有隱情。

　　年內完成收購大中

　　面對摩根等的拋售，永樂主席陳曉昨天堅定地表示，對永樂的影響不大，而且他預期今年年內有望完成收購北京大中。

　　實際上，永樂高層對摩根的拋售火冒三丈，雖然永樂總裁陳曉公開稱，連日來永樂股票大跌乃正常現象，但是永樂高層卻從昨天起全天開會應對市場風險。昨天，永樂股價略有回升，收盤價2.975元，開盤價2.925元，成交量4726.8萬股。

　　一位分析師在接受記者采訪時承認，由于永樂大中合并之后，股價出現大跌，摩根士丹利此時出售股份不是最好的獲利時機，惟一的解釋就是對永樂電器不看好，這就很有可能成為市場看待永樂電器的一個風向標。

　　根據4月21日永樂與大中簽訂的戰略合作協議，永樂電器擬用一年時間完成收購北京大中，作價市盈率將為永樂的八成，并向大中電器董事長張大中支付1.5億元的保證金。倘若張大中未能履行股權轉讓，則需向永樂上海支付人民幣3億元；若張大中在兩年內將大中股權轉讓于其他人，張大中則須額外支付1.5億元，即向永樂上海支付4.5億元。

　　對此，多家券商發出報告，調低永樂的投資評級，包括摩根士丹利由“跑贏大市”降至“與大市同步”，高盛則由“買入”降至“中性”。

　　花旗昨天發表研究報告稱，維持永樂沽售評級，目標價降6%至3.2元。該行表示，將于永樂股價回落至2.5-2.7元水平才入貨。花旗預計永樂收購北京大中將于今年第3季度完成。陳曉進一步透露稱，永樂有很大可能以配發新股方式向張大中支付收購價。

　　源自對賭協議

　　實際上，永樂與摩根的博弈源于當初的一份對賭協議。

　　2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購永樂家電20%的股權。根據媒體報道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業形成約定：無償獲得一個認股權利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。

　　這個認股權利實際上也是一個股票看漲期權。為了使看漲期權價值兌現，摩根士丹利等機構投資者與企業管理層簽署了一份“對賭協議”：如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股。

　　基金人士告訴記者，對賭協議也就是永樂與大中合并的原因，大中實際上已經成為永樂對賭協議中的砝碼。永樂管理層也承認，今年首季受業內競爭影響，業務表現疲弱，同時由于供應商現時利潤也有限， 故永樂的綜合毛利上升空間也不多。

　　永樂最新公布的2005年年報似乎也印證了這一點。2005年，由于競爭加劇和網點增加的攤薄效應，永樂分店每平方米銷售額下降了2.8%，其毛利率也下降0.6%至6.9%。分析師分析其年報時認為，永樂目前的盈利完全靠其規模擴張而獲取，自身經營能力似乎并沒有提高。