發行商既定價又自營 香港權證市場面臨賭場質疑

　　□記者 黃立鋒 深圳報道

　　“澳門賭業興旺，一岸之隔的香港雖無賭場，但賭風卻不遑多讓。香港最大賭場不在馬會，而在港交所、證監會‘睇場’的權證市場，身兼莊家、流量提供者、價格調控者于一身的權證發行商，等于賭場的莊家和荷官。”這是香港《壹周刊》最新一期專題報道。姑且不論上述報道是否屬實，但根據香港會計師公會11月份一個專題調查，香港權證市場76%散戶

投資者虧損離場，全世界最大的權證市場會是一個賭場嗎？

　　發行商和投資者對賭？

　　在香港權證市場上，按照規則，發行商將權證推出市場并負有最后清算責任，還必須委任一個流通量提供者。這個流通量提供者的責任:一是在市場上沒有買賣方時充當最后的交易對手，二是擔任莊家維持兩面報價，三是代表發行人分銷權證。流通量提供者的前兩個角色有些類似做市商，但又有些差異，因為他所有的行為都是基于發行商的指令；而至于第三個角色，顯然與做市商職能毫不相干。

　　然而，香港證監會11月25日發布的《香港的衍生權證市場報告》第153段卻露出端倪，流通量提供者可能還有第四個角色——“代表發行人擔任自營交易商。流通量提供者的活動所產生的損益一般歸于發行人。因此，活躍的流通量提供活動在某種意義上與通常為投資銀行的發行人所進行的自營交易相似。”

　　在許多香港權證投資者眼中，這是一個石破天驚的發現。“什么是自營交易商？那就是坐盤買賣，也就是發行商以高賣低買認股證的方法賺取其中的差價圖利。通俗點說，那就是發行商和投資者對賭。”warrant88.com的發言人說。

　　warrant88.com一直圍繞著發行商無限增發壓低價格、利用隱含波幅操縱權證價格、流通量提供者不履行職責等向監管機構呼吁加強香港權證市場監管，現在他們覺得所有其他事情都不如證監會這回的一句話重要。這位發言人說，在現行制度下，發行商一方面于其管理的權證市場擔任自營交易商，與買入權證的散戶對賭權證價格的后市走向，而另一方面又準許參予對賭的莊家調節及決定權證的所謂合理價值。也就是說，一方面與散戶對賭權證價格后市走向，一方面又可在沒有任何實質監管機制下決定權證價格。這位發言人所指的沒有任何實質監管，是指香港證監會在11月25日發布的香港權證市場報告中認為，隱含波幅水平是一個主觀參數，可由發行商自行決定。

　　隱含波幅是發行商根據正股的歷史波幅，加上對公司未來業績、市場平均回報等因素的預期，以及場外期權報價等因素來確定，是權證理論價格主要決定因素。一些對權證有較深入研究的投資者認為，隱含波幅成為權證發行商的尚方寶劍，在與散戶對賭時，能以冠冕堂皇的名義把其操控價格的過程變成對理論價格的調整。因為按照監管機構的邏輯，權證的價格主要取決于其理論價格，所以權證價格不可能長期與其偏離。然而現在證監會說，隱含波幅水平本身是一個主觀參數可由發行商自行厘定，可以任其聲稱的主觀預期來調整，偏高偏低時亦不會干預，合理與否也不作監管。

　　發行商稱絕無此事

　　在11月25日之前，對任何一個權證投資者來說，流通量提供者代表發行商從事“自營交易”顯然是匪夷所思的。而無論是發行商，還是流通量提供者，也都從來沒有承認過自己從事自營交易。

　　法興

　　在投資者眼中，發行商對隱含波幅的披露不夠，其利用隱含波幅調整權證價格存在操作市場之嫌，對此，李錦的回答是，每一只權證在發行的時候都會披露隱含波幅的計算方法。但發行商不大可能每時每刻都披露隱含波幅，正股價每分鐘的變化，的確都會導致隱含波幅的變化，而場外期權并非每分鐘都有交易、報價，所以有困難。不過，發行商就算調整隱含波幅也不會太離譜，如果把它調得過高或者過低，都可能引發其它專業投資者的套利或者對沖行為，從而導致回調。總之，市場力量更重要。而李頌慈則表示，隱含波幅主要由OTC市場和其他衍生市場決定，并且發行商的披露足夠充分。