領(lǐng)匯：330億政府資產(chǎn)如何公眾化

　　政府和大型地產(chǎn)商通過(guò)REIT可以把資產(chǎn)證券化，套現(xiàn)一大批現(xiàn)金，也緩解銀行風(fēng)險(xiǎn)，獲得的穩(wěn)健收益再分給大眾投資者

　　作者: 本刊特約作者 徐迅/文

　　領(lǐng)匯(0823.HK)的代名詞很多：英文叫THE LINK，全名叫：領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金。

它是香港最大的零售地產(chǎn)業(yè)主，擁有180項(xiàng)物業(yè)，包括151個(gè)購(gòu)物中心與79000個(gè)停車位。11月25日，它將是香港第一家上市的房地產(chǎn)投資信托(REIT)，路透社說(shuō)它是全球規(guī)模最大的REIT，資產(chǎn)28億美元。

　　這么多皇冠，給這個(gè)獨(dú)特的公營(yíng)資產(chǎn)股份化過(guò)程蒙上離奇的光影，大家記得2004年一個(gè)老人盧少蘭控告領(lǐng)匯上市有問(wèn)題，最后竟然因司法復(fù)核上市官司而告上市失敗。2005年，它卷土重來(lái)，11月14日開始公開招股。

　　它極顯個(gè)性和創(chuàng)新：僅印30萬(wàn)份“瘦身”版招股書，香港房屋及規(guī)劃地政局常任秘書長(zhǎng)梁展文更呼吁投資者應(yīng)注重環(huán)保意識(shí)，每人只拿一份招股書。“成本秀”給投資者好印象，而對(duì)答如流的梁氏在記者會(huì)上拒談?lì)I(lǐng)匯一年后重新上市的個(gè)人感受，竟一度語(yǔ)塞。

　　領(lǐng)匯這次上市集資額最少330億港元，散戶入場(chǎng)費(fèi)最少4940港元，每名認(rèn)購(gòu)者都可獲配一手500股領(lǐng)匯，11月17日截止認(rèn)購(gòu)。

　　聚集人氣 有備而來(lái)

　　REITs的概念來(lái)自于共同基金，集合一般投資大眾的資金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資于各行各業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)，如購(gòu)物中心、辦公大樓、安養(yǎng)中心、停車場(chǎng)、港口、公共建設(shè)等；此類基金賺取如租金、貸款等收益，并將收益按比例分配給投資REITs的投資人，因此“高現(xiàn)金股利率”向來(lái)為REITs有別于其他投資工具最大的特色之一。

　　在香港，反過(guò)來(lái)，政府和一些大企業(yè)已經(jīng)投資了大批物業(yè)，依賴租金獲得穩(wěn)健回報(bào)，現(xiàn)在，有了REIT，它們可以再次把資產(chǎn)證券化，套現(xiàn)一大批現(xiàn)金，不僅緩解政府、上市公司自身財(cái)務(wù)壓力，也緩解銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，獲得的穩(wěn)健收益再分給大眾投資者。這類反向操作是亞洲特色，也有穩(wěn)健的一面：投資者更容易看到未來(lái)收益的實(shí)際情況。

　　由于今年利率持續(xù)上升，加上近期股市偏軟，排隊(duì)認(rèn)購(gòu)領(lǐng)匯的熱潮比去年略降溫，并未出現(xiàn)長(zhǎng)長(zhǎng)的排隊(duì)人龍。此次，領(lǐng)匯引入退股機(jī)制，即使再出現(xiàn)法律訴訟，投資者可在7日內(nèi)考慮是否撤回申請(qǐng)。

　　幾乎同步，領(lǐng)匯宣布散戶可獲5%的認(rèn)購(gòu)折扣優(yōu)惠，比去年的3%高了不少，說(shuō)這是面對(duì)近日銀行連番加息的對(duì)策。領(lǐng)匯的優(yōu)惠策略是聚集人氣的“殺手锏”，政府背景加上穩(wěn)定的回報(bào)，雖然要面對(duì)地產(chǎn)行業(yè)高敏感度的波動(dòng)，但較風(fēng)險(xiǎn)最低的10年期外匯基金票據(jù)息率高2厘，即使是穩(wěn)健的公用股如中電及港燈，

　　可以計(jì)算的是，投資領(lǐng)匯，2006年3月底股息回報(bào)率達(dá)6.2厘，2007年股息回報(bào)率高達(dá)6.6%，比2004年初步計(jì)劃上市時(shí)的預(yù)期股息回報(bào)率僅少0.25厘。

　　瑞銀估計(jì)領(lǐng)匯每個(gè)單位的投資收益率為5.1%-6%，而高盛悲觀些，預(yù)估為4.7%-6.1%。在2006年3月止和2007年3月止的兩年內(nèi)，領(lǐng)匯的股息收益率分別為5.69%和6.17%，相比李嘉誠(chéng)長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)推出的另一支REIT——泓富產(chǎn)業(yè)信托收益率可能在5%-5.3%還要高，但分析師說(shuō)兩者的未來(lái)不同。這是多么狡猾的說(shuō)法。

　　11月5日，負(fù)責(zé)領(lǐng)匯上市的港府產(chǎn)業(yè)分拆出售督導(dǎo)小組，開會(huì)商定領(lǐng)匯發(fā)售的訂價(jià)范圍，市傳會(huì)環(huán)繞每單位10港元的資產(chǎn)凈值，而上限價(jià)肯定會(huì)低于去年的上限價(jià)10.83港元，下限價(jià)則低于資產(chǎn)凈值10港元，一改去年上下限均高于資產(chǎn)凈值的做法。最后，定價(jià)在每單位9.7元至10.3元的范圍。

　　由于上限價(jià)10.3元，僅比每單位資產(chǎn)凈值高3%，散戶以95折認(rèn)購(gòu)只需9.785元，仍低于資產(chǎn)凈值。如果以低位計(jì)算認(rèn)購(gòu)折扣，每單位售價(jià)為9.215元。

　　根據(jù)計(jì)劃，領(lǐng)匯三成零售，七成配售。如果超購(gòu)，會(huì)拿出五成零售，可以顯見：政府推動(dòng)公營(yíng)物業(yè)資產(chǎn)證券化，更希望公眾成為股東。

　　10日正式推介后，領(lǐng)匯國(guó)際配售部分很快錄得足額認(rèn)購(gòu)，個(gè)別大手吸納的認(rèn)購(gòu)金額高達(dá)5億美元(約39億港元)。好消息鼓舞市場(chǎng)，香港本地各家證券商、銀行都估計(jì)其公開發(fā)售量也超過(guò)任何一只股票，銀行的提前競(jìng)爭(zhēng)加劇了市場(chǎng)的火藥味，但事實(shí)上，散戶認(rèn)購(gòu)不是太熱烈，也沒有過(guò)去的熱情。

　　但梁展文很樂(lè)觀：如果公開發(fā)售部分獲15-25倍超額認(rèn)購(gòu)，領(lǐng)匯將激活回?fù)軝C(jī)制，將公開發(fā)售比重由30%增加至最少40%；若超額25倍，將比重提升至最少50%，他的想法很率真：最終希望散戶投資者可獲配“一人一手”。

　　領(lǐng)匯的財(cái)務(wù)賬 利潤(rùn)來(lái)自管理

　　我們回頭看領(lǐng)匯，領(lǐng)匯的物業(yè)主要為商場(chǎng)及停車場(chǎng)，今年估值較去年的 309億元調(diào)高不多于一成，達(dá)到338.8億元。

　　一年前，領(lǐng)匯以10.83元招股，股息率達(dá)6.65厘，由于散戶有3%折扣，折后股息率則升至6.85厘，當(dāng)時(shí)銀行存款近乎零息，有51萬(wàn)市民認(rèn)購(gòu)，刷新港股紀(jì)錄。

　　但因盧老太提出領(lǐng)匯違反房屋政策，引起法律訴訟而被逼押后上市，很多投機(jī)客唏噓不已。

　　現(xiàn)在大環(huán)境變了，股市從高位回落，近期的多家公司跌破發(fā)行價(jià)，包括牛氣沖天的建行(939.HK)都一度破底。隨著美國(guó)加息，香港息口飆升，10月初香港銀行大幅追加息半厘，部分銀行的定期存款利率更高達(dá)四厘，仍有機(jī)會(huì)再升。

　　靠高息來(lái)做吸引的領(lǐng)匯已不盡具吸引，加上過(guò)去一年樓價(jià)上升，領(lǐng)匯旗下資產(chǎn)亦漲價(jià)一成，如果定價(jià)較去年高，吸引力自然大打折扣。而且去年一年來(lái)，領(lǐng)匯旗下物業(yè)租金增長(zhǎng)只有1%。所以，今天的領(lǐng)匯出世，有很多不利因素。

　　我們可以看到2003年領(lǐng)匯總收入37.69億，虧損5.69億，2004年總收入34.98億，利潤(rùn)104.21億，2005年總收入36.96億，利潤(rùn)25.69億元。經(jīng)營(yíng)狀況還算不錯(cuò)。

　　2005年4月至7月底，領(lǐng)匯3個(gè)月內(nèi)的租金收入只有零售設(shè)施增長(zhǎng)4.5%，但車位和其他收入跌了8.7%，管理成本也在增加，但財(cái)務(wù)賬還是挺好看——純利6.41億，增加6.3%。

　　領(lǐng)匯管理層推出一個(gè)極為透明的招股說(shuō)明書：旗下的零售商鋪平均出租率為91.4%，而停車場(chǎng)的使用率則有72.9%。但商鋪占總商場(chǎng)總樓面面積的使用率則只有54%。

　　領(lǐng)匯公司行政總裁蘇慶和坦稱這個(gè)比例偏低，目標(biāo)是希望將之增至60%以上。他們表示已計(jì)劃重組的商場(chǎng)有3個(gè)，其余有5個(gè)亦會(huì)陸續(xù)進(jìn)行。

　　公營(yíng)資產(chǎn)如何公眾化？

　　政府投資大量物業(yè)，以出租方式提供給公眾使用，這本來(lái)沒有什么好管理的，就是按規(guī)則辦。但這塊投資收益很慢，政府想用資本手段變現(xiàn)，把沉淀資產(chǎn)激活，也是一個(gè)創(chuàng)新，而香港地產(chǎn)的特殊性決定了這一塊的吸引力無(wú)限大。領(lǐng)匯的出生過(guò)程，是一個(gè)公營(yíng)資產(chǎn)公眾化的好案例。

　　2002年7月政府委托顧問(wèn)公司研究分拆出售停車場(chǎng)和零售設(shè)施的可行性，11月，政府公布新房屋政策，決定將把非核心資產(chǎn)分拆出售。2003年7月，香港房委會(huì)決定分拆出售停車場(chǎng)和零售設(shè)施。2003年12月，決定采用REIT來(lái)作為分拆出售構(gòu)架，這被視為領(lǐng)匯的開始。

　　2004年2月，領(lǐng)匯公司成立，屬香港房委會(huì)附屬公司。同步，HOLDCO、PROPCO公司在開曼群島注冊(cè)成立，F(xiàn)INANCECO公司則在香港注冊(cè)成立。一切都順利，但2004年底，盧少蘭起訴房委會(huì)，司法復(fù)核阻攔了領(lǐng)匯風(fēng)光無(wú)限的步伐。

　　直到2005年9月，領(lǐng)匯發(fā)行兩個(gè)創(chuàng)辦人基金單位，簽訂協(xié)議后成為單位信托基金。領(lǐng)匯前身正式終止，新的領(lǐng)匯成立。

　　根據(jù)合約，領(lǐng)匯、HOLDCO、PROPCO、FINANCECO都是香港房委會(huì)附屬公司，一旦上市成功，領(lǐng)匯公司和HOLDCO公司所有股本都以信托方式由受托人擁有，并為基金單位持有人之利益而持有。

　　PROPCO將擁有所有上市物業(yè)資產(chǎn)，而HOLDCO成為PROPCO的控股公司。這一結(jié)構(gòu)的結(jié)果回避了原來(lái)“領(lǐng)匯違反房屋政策”的障礙。完全實(shí)現(xiàn)上市公司的規(guī)范(新的結(jié)構(gòu)如圖)。這是一個(gè)美麗的童話變成現(xiàn)實(shí)的過(guò)程。成功的原因只有一個(gè)：透明的結(jié)構(gòu)外加市場(chǎng)的手段。

　　李嘉誠(chéng)泓富助興領(lǐng)匯

　　其實(shí)這次領(lǐng)匯上市，多了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——李嘉誠(chéng)長(zhǎng)實(shí)旗下的泓富產(chǎn)業(yè)信托幾乎同步推出，被香港基金界比擬為“截糊”，泓富包含7項(xiàng)寫字樓及工廠物業(yè)，可出租面積約120萬(wàn)平方尺，年租金收入約1.5億至1.6億港元，資產(chǎn)總值40億港元。

　　對(duì)類似長(zhǎng)實(shí)的大型地產(chǎn)商而言，分拆旗下資產(chǎn)借REIT上市，也可刺激本身公司股價(jià)上升，因?yàn)槲飿I(yè)資產(chǎn)流通性不及現(xiàn)金，地產(chǎn)股股價(jià)相對(duì)旗下物業(yè)資產(chǎn)凈值，一般都存在一定的折讓。REITs以租金現(xiàn)金流折讓估值，基本上可用接近甚至超過(guò)每股資產(chǎn)凈值(NAV)的估值分拆。REITs上市后成為流通性大增的資產(chǎn)，持有這些REITs的地產(chǎn)股股價(jià)與資產(chǎn)凈值折讓，將可獲收窄，直接刺激股價(jià)回升。

　　長(zhǎng)實(shí)將這一資產(chǎn)售予泓富基金，價(jià)格較獨(dú)立估值師卓德測(cè)計(jì)師行的沽價(jià)折讓了11.9%，長(zhǎng)實(shí)計(jì)劃在泓富上市時(shí)，認(rèn)購(gòu)基金單位總數(shù)約18.58%(或14.1%，倘超額配售權(quán)獲悉數(shù)行使)，和記黃埔將認(rèn)購(gòu)基金單位總數(shù)約10.42%(或7.9%，倘超額配售權(quán)獲悉數(shù)行使)，即長(zhǎng)和系共持有該基金單位最多達(dá)29%，其余向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行國(guó)際配售，另外，每持有32股長(zhǎng)實(shí)的股東，更可保證認(rèn)購(gòu)1個(gè)泓富基金單位。

　　早前，泓富極為高調(diào)表示爭(zhēng)取11月25日上市，集資2億美元，和領(lǐng)匯爭(zhēng)頭彩，其傲氣也可見一斑。而泓富2002年虧損1.44億元，2003年虧損1.49億元，2004年扭虧賺3.55億元，完全靠市場(chǎng)轉(zhuǎn)熱，地產(chǎn)市道看好。紅都會(huì)大廈是泓富回報(bào)最好的資產(chǎn)，占據(jù)30%收益，紅海名軒一直虧損，泓富的資產(chǎn)也不是完全優(yōu)質(zhì)。

　　泓富產(chǎn)業(yè)對(duì)散戶而言，每單位定價(jià)料約介乎2至3元，入場(chǎng)費(fèi)低于5000元，回報(bào)率和領(lǐng)匯幾乎相當(dāng)。長(zhǎng)實(shí)執(zhí)行董事趙國(guó)雄說(shuō)，集團(tuán)在設(shè)計(jì)泓富時(shí)，已將各方因素全部考慮在內(nèi)，包括香港本地經(jīng)濟(jì)環(huán)境，物業(yè)選擇、息口上調(diào)等因素。

　　對(duì)散戶來(lái)說(shuō)，投資哪一個(gè)，就等于選擇香港政府，還是李嘉誠(chéng)？誰(shuí)的未來(lái)更有可靠性？眼見兩個(gè)REIT就要刺刀見紅，很多分析評(píng)論文章都出來(lái)。

　　泓富的保薦人摩根大通在研究報(bào)告中預(yù)期，2006年泓富可分配盈利增長(zhǎng)10.4%，達(dá)到1.46億港元，2007年增長(zhǎng)7.9%，至1.58億港元。而截至今年6月底，泓富半年凈租金收入6050萬(wàn)港元，按年升6.8%，盈利6.75億港元，同比升16倍，主要受惠于重估物業(yè)利潤(rùn)6.18億港元。

　　長(zhǎng)實(shí)李澤鉅放話：領(lǐng)匯資產(chǎn)主要為公屋、商場(chǎng)及停車場(chǎng)，而泓富資產(chǎn)則是寫字樓為主，產(chǎn)品類型不同，兩者之間不存在競(jìng)爭(zhēng)。

　　泓富的擁護(hù)者更看好作為商業(yè)樓宇的租金增長(zhǎng)空間，他們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年加租超過(guò)30%的可能性很大，而領(lǐng)匯的停車場(chǎng)和住宅樓宇加租受政策限制，今年的加租幅度只有1%。回報(bào)的未來(lái)前景差異會(huì)很大。

　　支持領(lǐng)匯的分析師稱：一、散戶有折扣，變相減價(jià)發(fā)售；二、定價(jià)未反映未來(lái)營(yíng)運(yùn)改善因素；三、高息環(huán)境下可以好價(jià)錢買入，日后利率見頂回落，增值潛力更大；四、穩(wěn)定派息，屬穩(wěn)健投資之選。

　　富有戲劇性的是，11月5日傳出泓富要推遲上市。據(jù)悉由于泓富保薦人提出涉及新股發(fā)售程序的新建議，偏離市場(chǎng)現(xiàn)有的一般招股安排。香港證監(jiān)會(huì)擔(dān)心新建議可能對(duì)散戶構(gòu)成不公平。

　　很快泓富宣布推介的時(shí)間及上市日期均要延后；原來(lái)?yè)屜阮I(lǐng)匯上市的如意算盤落空。11月14日，領(lǐng)匯最紅火的一刻，李嘉誠(chéng)突然通過(guò)媒體表示：“如果利息上升，我們都自己留番收租，”他強(qiáng)調(diào)，泓富何時(shí)或是否上市，仍未定案。

　　他同時(shí)評(píng)價(jià)：近期息率上升對(duì)樓市的影響僅屬短暫；至于同屬房地產(chǎn)信托基金的領(lǐng)

　　態(tài)度溫和，但鏗鏘有力。

　　這一下改變了原先的格局，很多故事戛然而止，而外界樂(lè)見的異常情況不會(huì)再有了。