由于經濟下滑，大成生化的08年業績令人失望：營業額同比增加30%至88億元，但純利下跌34%至6.22億元(每股盈利：0.27元)。若撇除該公司于07年分拆大成糖業的特殊收益2.71億元，其純利則溫和同比下跌7%。出口業務占該公司08年總銷售額的23%，乃主要出口至亞洲(43%)、歐洲(40%)、北美洲及南美洲(14%)，其余則出口至澳洲(2%)及非洲(1%)。

　　氨基酸業務是大成生化最大的收入及利潤來源，其08年銷售額同比上升18%至36億元，占該公司總銷售額41%。受惠于產能利用率上升，加上市場對賴氨酸產品的需求增加，均帶動該公司氨基酸業務的毛利增加至10億元新高，其毛利率則穩企27.8%。而該公司的玉米提煉產品及其它下游產品分別占該公司總收入的31%及28%。

　　于08年，多元醇化學品業務的營業額持續上升，但市場需求在08年第四季開始減弱，加上經濟放緩、油價下跌及紡織品出口減少(多元醇化學品是制造紡織品的原材料)，均拖累該公司多元醇化學品的毛利率由08年上半年的38.6%下跌至08年的15.9%。

　　此外，大成生化的內部業務增加消耗結晶葡萄糖及山梨醇，以用作生產多元醇化工產品，亦令其玉米甜味劑的營業額及毛利分別同比減少11%及52%。另外，內地的三聚氰胺事件及08年第四季的金融危機，均令市場需求大減，導致玉米甜味劑的價格受壓，拖累該業務的08年毛利率同比大幅下跌13.0個百分點至15.8%。

　　大成生化于08年年底擁有凈債項40億元，凈負債比率為55%，較07年的43%為高，而總借貸(55億元)中的19%乃以港元及美元列值，其余則以人民幣列值。債項(34億元)中約62%將于2009年12月到期，其余則于2010年后到期償還。大成生化計劃將其09年資本開支同比大幅削減42%至最多7億元，以保留更多現金以備不時之需。

　　我們將大成生化的09年及10年銷售預測分別調低30%及28%至86億元及94億元，亦將其于該兩年的盈利預測分別下調44%及38%至5.23億元及6.16億元。大成生化主要的業務風險包括經濟放緩令市場需求疲弱、人民幣升值導致出口減少、銀行融資收緊，以及油價偏軟令多元醇化學產品失去作為替代品的競爭優勢。然而，我們認為大成生化目前的估值已反映所有負面因素。我們建議買入該股，并將其目標價調整至1.63元，相當于09年預計市盈率的7.2倍，其估值合理，并與西王糖業(2088.HK,$1.66,持有)等可比較同業的估值相若。