摩根士丹利周三發表研究報告，稱基于下調油價預測及內地增長放緩，調低內地三大石油公司盈利預測。由于大摩將內地今年經濟增長下調至5.5%，料原油需求僅增長2%，遠低于過去數年平均值7.8%。因此，大摩將石油行業展望下調至“審慎”。

　　內地境內原油需求放緩，意味著進口量減少，但本地設備使用率料維持滿負荷。大摩早前預料內地原油進口比重在2010年將逾50%，但現時認為47%較有可能。按現時油價，市場關注內地油公司會否減少勘探。大摩認為，內地國有油公司除考慮股東價值外，還有額外責任穩定國家長期油供應，故相信內地油公司將增加勘探活動，以把握現時設備供應較充裕及價格趨降的機會。

　　自08年開始，中石油(00857.HK)已將儲量替代率調升至100%，相對過去數年平均為75%，大摩料該比率將在中期維持該偏高水平。中海油(00883.HK)在09年度經營策略及發展計劃中重申維持勘探工作，雖然油價下跌，但其進取的中國離岸深水計劃亦不會后退。中國離岸淺水開采有飽和跡象，大摩認為中海油應持續投資勘采，以在中期扭轉儲量替代率的跌勢。

　　大摩預期，中石化(00386.HK)與中石油及中海油一樣，繼續投資上游勘探開采，但力度有所不同。大摩認為，中石化改善目前原油自供率僅30%的局面，為減少下游業務盈利波動的方法之一。大摩同時留意到，中石化發現氣田的成功率顯著高于油田。

　　下游煉化業務方面，大摩料內地成品油需求將隨宏觀環境下降，而中石油及中石化的煉化業務亦不再虧損。雖然成品油價格兩度下調，但仍較區內價格高20%至45%，令內地煉化業務毛利率在過去6年高于區內其他煉油商。

　　由于內地經濟放緩，成本控制或成為政府政策工具。大摩相信在最壞情況下，政府或僅讓內地煉油商收支平衡，故料成品油價格在3月再下調，令本地煉化毛利率回到正常水平。

　　此外，內地分銷業務毛利率極為吸引，在過去數年維持于約8%，為區內最高之一，主要原因是煉化業務虧損；特別是分銷業務沒有競爭，故營運商均爭取高毛利率以補償煉化損失。不過，當煉化業務恢復盈利，競爭加劇，加上目前需求疲弱，大摩認為在最壞情況下，煉化業務毛利率將補貼分銷業務，與過去數年情況相反。

　　由于中海油為純上游股，除非油價有明顯走勢，不太可能跑贏大市，故大摩將其評級由“增持”降至“減持”；目標價由10.2港元降至6.7港元，以反映盈利因油價預測下調而減少。大摩相信，中海油股價已大部分反映低油價因素，雖然近數月油價波動，但股價獲得較佳支持，不過預期油價在未來數月再跌，故需強調股價下滑的風險。

　　除前述的煉化利潤風險外，中石化大量涉足化工領域，為另一拖低盈利的原因，故大摩亦將其評級由“與大市同步”降至“減持”，目標價亦由6港元削減至3.6港元，相當于09年市凈率0.8倍。市場預期中石化09年度受惠煉化業務復蘇，盈利最少增長60%，但大摩認為過于樂觀。

　　大摩表示，中石油仍為行業首選，其盈利風險相對最低，因煉化業務轉虧為盈，可緩沖勘采業務盈利減少的影響，此外涉足化工領域亦較少。中石油資產負債表強勁，令其不但可自然增長，亦可通過收購壯大。從估值看，中石油仍然吸引，特別是考慮到其短期盈利組合及質素，故維持“增持”評級，但目標價由9.3港元下調至7.1港元。

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