玖龍紙業(yè)2008會(huì)計(jì)年度(年結(jié):6月30日)上半年業(yè)績(jī)令人失望。營(yíng)業(yè)額雖同比增長(zhǎng)44%，但純利僅升11%至10.6億人民幣。

　　原材料特別是廢紙漲價(jià)，壓低公司盈利能力。上半年毛利為15.8億人民幣，毛利率較上年同期下跌2.4個(gè)百分點(diǎn)至23.6%。

　　卡紙及瓦楞芯紙仍是主要收入來源，占總收入45%及28%，而涂布灰底白板紙及紙漿所占比重則為25%及2%。

　　紙張產(chǎn)品的毛利率全線下跌，雖然業(yè)績(jī)期內(nèi)公司將產(chǎn)品平均售價(jià)調(diào)高6-9%。去年下半年廢紙價(jià)格急漲，產(chǎn)品平均價(jià)格的上升步伐落于其后，并不足以抵銷原材料漲價(jià)的影響。

　　管理層表示，由今年開始，產(chǎn)品平均售價(jià)的升速已超越廢紙價(jià)格的上漲速度。公司相信廢紙價(jià)格將隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)滑坡而回落，但公司的銷售并不會(huì)受到嚴(yán)重影響，因此行業(yè)最壞的時(shí)刻應(yīng)已過去。

　　盈利能力倒退的另一原因是行政支出上升，當(dāng)中涉及1.03億人民幣的股票期權(quán)開支。管理層預(yù)計(jì)2008至2011會(huì)計(jì)年度每年的數(shù)字約為1.50至1.80億人民幣。

　　玖龍將繼續(xù)擴(kuò)充紙張產(chǎn)品的產(chǎn)能，現(xiàn)時(shí)的產(chǎn)能為535萬噸，但至2008及2009會(huì)計(jì)年度末預(yù)期將分別增至775萬噸及935萬噸。

　　為了豐富產(chǎn)品組合及改善盈利能力，公司將于未來幾年推出一些新產(chǎn)品。低克重高強(qiáng)瓦楞芯紙將在今年6月前推出，而液體包裝紙將在2010年前推出。我們相信開發(fā)高增值產(chǎn)品應(yīng)可防止公司盈利能力進(jìn)一步倒退。

　　受龐大資本開支及經(jīng)營(yíng)環(huán)境較預(yù)期為差影響，截至2008會(huì)計(jì)年度上半年末公司負(fù)債比率達(dá)65.5%，突破不高于60%的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)水平。未來幾年的資本開支需求依然高企，管理層預(yù)計(jì)2008至2010年會(huì)計(jì)年度的負(fù)債比率約為61-66%。

　　推售新產(chǎn)品及擴(kuò)充產(chǎn)能應(yīng)可鞏固玖龍?jiān)谛袠I(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，但成本壓力依然令人擔(dān)憂。廢紙價(jià)格的短期走勢(shì)依然不明朗。我們將該股目標(biāo)價(jià)調(diào)低至11.62元，相當(dāng)于2008年20.8倍預(yù)計(jì)市盈率。玖龍公布中期業(yè)績(jī)后，股價(jià)已大幅調(diào)整，維持買入評(píng)級(jí)。分析員:黃國(guó)民(大福證券)