07年中國進(jìn)出口商品總額首次超2萬億美元，同比增23.5%；估計(jì)08年中國外貿(mào)仍將保持增長勢(shì)頭，但受人民幣升值和出口退稅等影響，預(yù)期增速較07年有所放緩。美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)中國港口集裝箱吞吐量增長有一定抑制作用，但在部分港口費(fèi)率上調(diào)以及碼頭擴(kuò)容的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)相關(guān)公司08年盈利仍可看好。維持港口業(yè)“跑贏大市”評(píng)級(jí)，建議買入大連港(2880.HK)、天津港發(fā)展(3382.HK)，逢低收集招商局國際(0144.HK)和中遠(yuǎn)太平洋(1199.HK)。

　　預(yù)期規(guī)模以上港口集裝箱吞吐量平均保持16%-18%增長。受惠于對(duì)外貿(mào)易持續(xù)快速增長，中國港口的集裝箱吞吐量已連續(xù)5年居全球之首。根據(jù)中國交通部統(tǒng)計(jì)，07年1-11月全國規(guī)模以上港口集裝箱吞吐量已超過1億TEU，同比升21.7%，略低于我們?nèi)��?3%的增長預(yù)期，其中沿海及內(nèi)河港口分別增21.3%和28.1%。由于中國出口政策調(diào)整，加上作為三大貿(mào)易國之一的美國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩，預(yù)期中國外貿(mào)的高增長勢(shì)頭將有所趨緩，不過歐盟等國家的需求仍然較大，估計(jì)08年規(guī)模以上港口的集裝箱吞吐量在高基數(shù)下仍保持16%-18%的增速。由于目前集運(yùn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，如果美國經(jīng)濟(jì)衰退，帶動(dòng)歐洲甚至全球的經(jīng)濟(jì)放緩狀況比我們預(yù)期更為嚴(yán)重，那么中國港口集裝箱吞吐量增速有可能會(huì)比我們預(yù)期要低。

　　貨物吞吐量穩(wěn)步增長，預(yù)期08年保持14%-15%增長。根據(jù)中國交通部統(tǒng)計(jì)，07年1-11月全國規(guī)模以上港口貨物吞吐量共實(shí)現(xiàn)48億噸，同比升14.7%，與我們?cè)?7年中期對(duì)全年14%的增長預(yù)期基本相符，其中外貿(mào)完成16.4億噸，增長13.5%。雖然2008年鋼材出口可能進(jìn)一步下滑。但在鐵礦石、原油和煤炭進(jìn)口需求仍然強(qiáng)勁的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)油品和散貨碼頭吞吐量仍可獲得穩(wěn)步增長。目前香港上市的港口營業(yè)商中，大連港仍為最能受益于中國增加石油戰(zhàn)略之公司，07年油品吞吐量增長5.1%，符合我們預(yù)期，預(yù)計(jì)未來仍可受益于油品業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長。

　　港口費(fèi)率上調(diào)將提升部分港口公司08年業(yè)績。07年下半年，上海港和天津港均宣布了自08年起上調(diào)港口費(fèi)率，其中上海外高橋港區(qū)和洋山港區(qū)的集裝箱裝卸包干費(fèi)分別平均調(diào)高10%和21%，而天津港口碼頭集裝箱處理費(fèi)則平均調(diào)高10%。在上述費(fèi)率調(diào)整中，預(yù)計(jì)招商局國際和天津港發(fā)展均將受益，08年業(yè)績將有不同程度的提升。

　　人民幣升值利好內(nèi)地港口運(yùn)營商的資產(chǎn)定價(jià)。雖然人民幣升值影響出口量，但我們相信香港上市的中國港口營業(yè)商仍可從兩個(gè)方面受惠于人民幣升值：首先，內(nèi)地港口具備高容量以人民幣計(jì)價(jià)的土地和其他固定資產(chǎn)，隨著人民幣持續(xù)升值，港口運(yùn)營商亦可獲得更高的資產(chǎn)定價(jià)。其次，受人民幣持續(xù)升值的影響，07年國內(nèi)港口費(fèi)率按美元計(jì)實(shí)際漲幅已超過6%，預(yù)期08年仍可繼續(xù)受惠人民幣升值利好，內(nèi)地港口與國外港口的費(fèi)率差距將逐步縮小。

　　內(nèi)地港口繼續(xù)處于高速擴(kuò)容階段。為應(yīng)對(duì)進(jìn)出口增長的需求，內(nèi)地主要港口繼續(xù)快速擴(kuò)張碼頭處理能力。預(yù)計(jì)2006年到2010年的“十一五”期間，內(nèi)地將建設(shè)164個(gè)深水泊位，新增吞吐能力80%以上。目前環(huán)渤海灣地區(qū)、長三角地區(qū)及珠三角地區(qū)各區(qū)域仍處于港口建設(shè)熱潮，陸續(xù)見新港區(qū)落成或新泊位投產(chǎn)。雖然新碼頭建成難免對(duì)現(xiàn)有港口帶來競爭分流的壓力，但港口的區(qū)域整合趨勢(shì)可望緩解此影響，比如廣州港南沙港區(qū)對(duì)深圳港原進(jìn)出口貨源產(chǎn)生分流，但招商局國際對(duì)旗下深圳西部港口業(yè)務(wù)的整合將有助于提升其經(jīng)營能力以抵御周邊競爭。至目前為止，我們所關(guān)注的內(nèi)地港口均尚未呈現(xiàn)吞吐能力過剩之跡象，我們認(rèn)為至08年仍將保持良好發(fā)展趨勢(shì)。

　　多家公司提升碼頭業(yè)務(wù)比例，擴(kuò)建及收購仍為08年發(fā)展趨勢(shì)。由于多家上市港口運(yùn)營商在2007年重新調(diào)整了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，中遠(yuǎn)太平洋已將碼頭經(jīng)營策略從過往的“參股投資”轉(zhuǎn)向“控股經(jīng)營”，并出售了所持有的創(chuàng)興銀行(1111.HK)全部股權(quán)。另外，招商局國際亦剝離了內(nèi)地公路投資業(yè)務(wù)，天津港發(fā)展出售了貨運(yùn)代理等等。在此背景下，我們預(yù)期碼頭業(yè)務(wù)的盈利貢獻(xiàn)比重將可在相關(guān)公司08年業(yè)績中得以提升。為擴(kuò)大市場份額，我們預(yù)期各公司仍將繼續(xù)投建新碼頭和收購現(xiàn)有碼頭。

　　行業(yè)評(píng)級(jí)維持“跑贏大市”。截至2008年1月17日，香港上市的中資港口股08及09年預(yù)測市盈率(按市值加權(quán)平均計(jì)算)分別為19.3倍及17.1倍，07年預(yù)測市凈率為2.7倍，07年股息率達(dá)2.5%。雖然美國經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期對(duì)中國集裝箱出口有一定影響，但中國主要港口目前仍處于超額運(yùn)營狀態(tài)，預(yù)計(jì)08年供給仍有不足。在國家“十一五”戰(zhàn)略規(guī)劃的支持下，預(yù)計(jì)中資港口運(yùn)營商的碼頭業(yè)務(wù)仍快速擴(kuò)張，加上受益內(nèi)地經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，我們繼續(xù)看好中資港口運(yùn)營商的發(fā)展前景，維持“跑贏大市”的投資評(píng)級(jí)。

　　在多家港口運(yùn)營商中，招商局國際作為港口業(yè)龍頭，未來將逐步實(shí)現(xiàn)碼頭多元化經(jīng)營，且有望借海外投資開拓新的成長空間，建議逢低收集。大連港目前仍是香港上市港口股中僅有的主要投資油品碼頭之企業(yè)，受惠于國家石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備基地建設(shè)，預(yù)期盈利長遠(yuǎn)穩(wěn)定，未來還有望收購母公司的干散貨碼頭，建議買入。天津港發(fā)展因碼頭擴(kuò)張和費(fèi)率上調(diào)，未來業(yè)績?cè)鲩L潛力最高，故相比同業(yè)可獲得較高估值，公司股價(jià)在前期超越我們目標(biāo)價(jià)后回調(diào)，目前重獲上升空間，可買入。中遠(yuǎn)太平洋PE值相對(duì)偏低，但也正反映了其碼頭業(yè)務(wù)在整體經(jīng)營中的比重遠(yuǎn)不及同業(yè)，暫未能充分分享市場對(duì)內(nèi)地港口股的平均估值水平，不過公司在碼頭經(jīng)營上已開始采取主動(dòng)式策略，未來有望隨碼頭業(yè)務(wù)比例的增加而提升估值，投資者可逢低收集。

　　（報(bào)告日期：1月18日）