□國泰君安(香港)研究部 李雯

　　大連港(2880.HK)日前宣布通過合資公司收購秦皇島港集裝箱碼頭兩個泊位，持有15%權(quán)益。我們認(rèn)為此項目有助于拓展公司在渤海灣地區(qū)的集裝箱碼頭業(yè)務(wù)，且合作方中海碼頭與中海集團(tuán)旗下航運公司關(guān)系緊密，有望為項目帶來“港航一體化”的優(yōu)勢。但由于公司所持權(quán)益較低，估計盈利貢獻(xiàn)有限，暫維持原盈利預(yù)測不變。公司目前仍面臨多個在建或潛在收購項目，且未來有望收購母公司資產(chǎn)。上調(diào)目標(biāo)價至8.50港元，等同08年NAV估值，對應(yīng)36.2倍07年P(guān)E、32.3倍08年P(guān)E及26.4倍09年P(guān)E，重申“買入”評級。

　　合資收購秦皇島港集裝箱碼頭24＃及25＃泊位。公司上周五收市后宣布，持股91.34%的子公司大港集箱，已與秦皇島港務(wù)集團(tuán)及中海碼頭簽署了合資合同，成立合資公司在河北省秦皇島經(jīng)營集裝箱碼頭，三方持有權(quán)益分別為15%、55%和30%。合資公司注冊資本為4.0億元人民幣，主要用于從秦皇島港集團(tuán)收購已安裝在秦皇島港24＃和25＃集裝箱碼頭的設(shè)備資產(chǎn)，大港集箱將就此出資6000萬元人民幣。根據(jù)公告，合資公司預(yù)計于今年11月底前成立，對秦皇島港24和25號集裝箱碼頭的運作也將同時開始。

　　項目前景看好，但權(quán)益較低，盈利貢獻(xiàn)有限。實際上，公司早于9月6日已公告簽署了上述收購的框架協(xié)議。根據(jù)《中國水運報》消息，經(jīng)河北省水運工程質(zhì)量監(jiān)督站核定，秦皇島港集裝箱泊位改造項目疏浚工程已通過了驗收，單位工程評定為優(yōu)良，其中24＃泊位水深14.0米，25＃泊位水深為15.8米。我們認(rèn)為此項目有助于公司拓展在中國渤海灣地區(qū)的集裝箱碼頭業(yè)務(wù)，而且合作方中海碼頭與中海集團(tuán)旗下航運公司關(guān)系緊密，有望為該項目帶來“港航一體化”之優(yōu)勢。不過由于大港集箱所持權(quán)益較低，目前只有15%，估計對公司盈利貢獻(xiàn)影響有限。

　　估計集裝箱碼頭業(yè)務(wù)收入06-09年復(fù)合增長16.6%。由于估計上述秦皇島港項目的盈利貢獻(xiàn)較小，且未來運營情況仍有待觀察，我們目前暫不加入計算而保持原有盈利預(yù)測。我們估計07年公司旗下碼頭集裝箱吞吐量將可達(dá)400萬TEU，06-09年預(yù)計年復(fù)合增長率達(dá)25.4%，按未來5年計也能保持約22.9%的增長速度。由于未來投產(chǎn)泊位主要以聯(lián)營公司形式入賬，06-09年集裝箱碼頭業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增長率估計為16.6%。

　　估計油品/液體

化工品碼頭業(yè)務(wù)收入06-09年復(fù)合增長16.2%。公司目前仍然是香港上市港口股中唯一受惠油品碼頭業(yè)務(wù)的公司。鑒于具備300萬噸原油儲備能力的國家四大石油戰(zhàn)略儲備基地之一選址大連港區(qū)，公司未來油料碼頭業(yè)務(wù)可望獲得穩(wěn)定增長。我們維持對公司油料碼頭及相關(guān)物流業(yè)務(wù)的樂觀預(yù)測，估計公司油料碼頭整體吞吐量06-09年復(fù)合增長10.6%。另外自中石油去年簽約長期租賃用募集資金建設(shè)的12個原油儲罐中的其中6個后，公司曾表示剩余6個油罐今年底可如期完成。我們目前估計公司該類業(yè)務(wù)收入06-09年復(fù)合增長16.2%。

　　維持碼頭增值服務(wù)收入預(yù)測不變。公司早前表示07年將有4艘拖輪到港使用，并將通過調(diào)整派出拖輪市場不拘和增加租金等措施來拓展港外市場拖輪業(yè)務(wù)。我們維持該類業(yè)務(wù)原收入預(yù)測不變，估計06-09年復(fù)合增長15.0%。

　　預(yù)期06-09年核心EPS復(fù)合增長19.9%。考慮到秦皇島港項目盈利貢獻(xiàn)有限，且未來運營情況仍有待觀察，暫時維持原盈利預(yù)測，估計公司07-09年EPS分別為0.234元、0.262元、0.314元。由于公司06年8.23億元經(jīng)營利潤中包括首次公開發(fā)售時超額認(rèn)購所產(chǎn)生的一次性利息收入1.09億元，剔除此項干擾后，預(yù)計公司核心EPS06-09年復(fù)合增長19.9%。我們預(yù)期未來3年整個內(nèi)地港口行業(yè)繼續(xù)處于快速建設(shè)期，公司旗下的在建碼頭項目則于08-10年分步進(jìn)入完工階段，至2011年公司將步入整體收成期，預(yù)計06-11年期間核心EPS復(fù)合增長率可達(dá)23.8%。

　　未來有望收購母公司干散貨碼頭。早前曾有媒體報道，公司目前正起草一份提案，希望從母公司獲得部分資產(chǎn)注入。目前沒有注資時間表信息，但可能注入的資產(chǎn)將大幅提升公司的運營情況。而大連港管理人士也曾表示，公司可能收購母公司合計吞吐量達(dá)1000萬噸的兩個干散貨碼頭，擬購碼頭主要用于進(jìn)口

鐵礦石和煤炭。目前收購事項尚未明朗，我們將對相關(guān)進(jìn)展繼續(xù)予以關(guān)注。

　　上調(diào)目標(biāo)價至8.50港元，維持“買入”評級。大連港目前有多個在建或潛在收購項目，除了6個新保稅油罐將于下半年投入使用增加盈利外，大窯灣三期集裝箱項目已落實，曹妃甸油品化工品儲罐碼頭項目已簽下合作協(xié)定，另外公司還與大連中石油簽下意向書擬在大連新港投建原油碼頭項目，加上未來有母公司注資預(yù)期，我們繼續(xù)看好公司未來經(jīng)營前景，估計公司08NAV估值為8.46港元。我們合并原12個月及長期目標(biāo)價預(yù)測，并上調(diào)至8.50港元，相當(dāng)于08年NAV估值不予以折讓，對應(yīng)36.2倍07年P(guān)E、32.3倍08年P(guān)E及26.4倍09年P(guān)E，維持“買入”評級。

　　(報告日期：10月29日）