□國泰君安(香港) 馮丹丹

　　中國移動(0941.HK)前三季度盈利同比增長29.8%，好于預(yù)期。我們上調(diào)07-09年盈利預(yù)測1.6%、3.9%和4.2%。雖然在資金流的推動下股價走勢快于預(yù)期，但我們認為好于預(yù)期的基本面以及新的估值體系將成為股價進一步上升動力，目標價上調(diào)至190港元，相當于33.1倍和23.7倍08、09年P(guān)E，投資評級維持“買入”。

　　前三季度盈利增長29.8%，好于預(yù)期。公司公布07年前三季度經(jīng)營業(yè)績，收入同比上升21.5%至2584.65億元人民幣，EBITDA同比增長14.9%至1392.91億元，凈利潤同比上升29.8%至598.8億元，凈利潤率增長1.5個百分點至23.2%。公司07年前三季度盈利相當于我們和市場對全年盈利預(yù)測的74.7%和72.8%，略好于我們和市場的預(yù)期。

　　9月份用戶增長創(chuàng)新高，預(yù)期用戶高增長將持續(xù)至2011年。07年是移動用戶加速增長的一年，主要是因為移動通話單向收費的全面推行，以及移動運營商在固網(wǎng)運營商獲取移動牌照之前加大市場推廣力度。目前全國移動電話用戶5.2億戶，按年增長12%，滲透率約39%，按年提高約6個百分點。按業(yè)內(nèi)通常估計8億用戶或60%滲透率為飽和點，假設(shè)用戶平均每年增長10%、滲透率提高5個百分點，那么高增長將維持至2011年。目前滲透率約19%(按年提高約7個百分點)的農(nóng)村市場將貢獻約50%新增用戶來源，預(yù)計2011年農(nóng)村用戶滲透率達到40%，基本相當于目前的全國水平。由于中移動享受規(guī)模效應(yīng)、具備成本優(yōu)勢，預(yù)期將較聯(lián)通獲取更多低端市場新增用戶，包括新增農(nóng)村用戶以及分流小靈通用戶，令累計用戶市場份額進一步集中。計入移動用戶和小靈通用戶，我們預(yù)計07年底中移動的市場份額約60%，并將逐年增加約3個百分點。我們對行業(yè)用戶增長前景以及對公司進一步擴大市場份額的能力保持樂觀態(tài)度，故分別上調(diào)07、08年新增用戶預(yù)測4.2%、6.1%和8.2%至6666萬戶、7437萬戶和7989萬戶。

　　凈利潤率改善，提高07-09年凈利潤率預(yù)測。公司前三季度凈利潤率增長1.5個百分點至23.2%，估計原因在于折舊減少以及利息收入增加。不過，我們估計今年第4季度的折舊開支會高于去年同期，基本維持全年經(jīng)營利潤率不變。另外，公司財務(wù)狀況為凈現(xiàn)金，加息令凈利息收入增加，我們的敏感度分析顯示，每加息0.27個百分點，對盈利的正面影響約0.4%，我們提高07-09年凈利息收入32-33%，以反映去年以來持續(xù)加息的累計正面影響，令07-09年凈利潤率預(yù)測提高0.2-0.5個百分點至22.7%、25.8%和26.2%。08年凈利潤率的顯著改善主要是反映所得稅率由33%下調(diào)到25%的正面影響。

　　上調(diào)07-09年盈利預(yù)測1.6%、3.9%和4.2%。在上調(diào)07-09年用戶增長預(yù)測和ARPU值預(yù)測的基礎(chǔ)上，我們分別上調(diào)了公司07-09年收入預(yù)測0.6%、2.0%和4.0%。另外，由于凈利息收入預(yù)測提高令凈利潤率提高，07-09年盈利預(yù)測分別較原預(yù)測上調(diào)1.6%、3.9%和4.2%。調(diào)整后07-09年每股盈利分別為4.07、5.55和6.63元，07-09年每股盈利復(fù)合增長率達27.6%。盈利預(yù)測的上調(diào)風險在于折舊開支可能低于預(yù)期。

　　重估進程持續(xù)。在過去1年來中資股整體估值上揚的背景下，公司股份在06年10月得到市場重估，由之前基本在海外同業(yè)平均估值約15倍預(yù)測市盈率水平交易，提高到在新興市場如印度同業(yè)平均估值約20倍預(yù)測市盈率水平交易。07年9月開始，市場再次重估公司股份，估值有向消費股靠攏的趨勢，我們認為市場已逐漸認同公司高投入高增長的發(fā)展策略，而公司的盈利成長性及防守性令其估值可與消費股比較。若從消費股角度，我們預(yù)期本輪重估的股價交易區(qū)間應(yīng)在174-206港元，對應(yīng)1.1-1.3倍08年P(guān)EG。另外，市場傳聞公司最快會在今年年底回歸A股上市，參考聯(lián)通A股，目前A股市場上給予電信股的估值水平約在45倍07年P(guān)E、35倍08年P(guān)E附近，與上綜指數(shù)和滬深300指數(shù)的估值水平相當。若傳聞屬實，那么伴隨公司回歸A股上市，新一輪的重估最快將在今年年底開始，近期神華、中石油、中海集運等回歸A股概念股份的股價表現(xiàn)可以看出，回歸A股或預(yù)期較快回歸A股將是股份重估的催化劑。若從A股的估值角度，35-40倍08年P(guān)E對應(yīng)公司股份的估值范圍在200-230港元。

　　上調(diào)目標價至190港元，維持“買入”評級。在資金流的推動下，公司股價走勢快于我們預(yù)期，已超過我們的目標價120.0港元和長線目標價140.0港元。但我們認為公司好于預(yù)期的基本面以及新的估值體能支持股價，并將成為進一步上升動力。在上調(diào)盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，同時考慮到重估進程仍將持續(xù)，我們重新設(shè)定6-18個月目標價為190港元，相當于33.1倍和23.7倍08、09年P(guān)E，1.2倍07-09年P(guān)EG，投資評級維持“買入”。公司股份仍是我們的行業(yè)首選，原因一是盈利確定性相對同業(yè)較高，持續(xù)高增長動力較強；二是公司預(yù)計將是行業(yè)內(nèi)最快回歸A股的股份，短線驅(qū)動力較強。

　　(報告日期：10月23日)

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