先發行H股、再發行A股，是兩地上市企業普遍采用的模式。以發行時間區分，兩地上市現有3種模式。49家兩地上市公司中，工商銀行(601398.SH，1398.HK)和中信銀行(601998.SH，0998.HK)為同步發行；中興通訊(000063.SH，0763.HK)、招商銀行(600036.SH，3968.HK)先發行A股、再發行H股；其余45家公司均為先發行境外上市外資股、再發行A股。此外，即將回歸的中國石油(0857.HK)，走的是先H后A之路；股東大會通過回歸方案的北京首都機場(0694.HK)、中煤能源(1898.HK)、上海復地(2337.HK)、富力地產(2777.HK)、中海集運(2866.HK)、首創置業(2868.HK)、紫金礦業(2899.HK)和股東大會即將審議回歸方案的四川成渝高速公路(0107.HK)、山東墨龍(0568.HK)、上海電氣(2727.HK)，走的也是先H后A之路。

　　不過，先發行A股、再發行H股的模式，很可能受到重視。據媒體報道，即將上市的中國中鐵將放棄同步發行模式，而走先A后H之路。

　　兩地

股票的差價也存在于一級市場。2007年10月上旬在港上市的群星紙業(3868.HK)、大成食品(3999.HK)、SOHO中國(0410.HK)、中國奧園(3883.HK)、金山軟件(3888.HK)、中國動向(3818.HK)，按預測的2007年度每股收益計算，其發行價市盈率依次為24.77、16.48、24.85、20.39、35.89、36.18倍。總體上看，這要比內地市場新股發行的市盈率低得多。

　　先A后H的安排，是一種新的嘗試。2007年10月8日，工商銀行在兩地分別報收7.27人民幣元和6.269港元，中信銀行分別報收11.25人民幣元和6.07港元。這意味著兩地同步發行，并沒有阻止兩地二級市場差價的產生。而先A后H的安排表明，如果再按香港市場的估值水平發行新股，內地股東必然反對。這樣，可能出現的結果至少有兩種。一是香港市場按內地的水平進行估值。2004年12月9日和2006年9月22日，

中興通訊和招商銀行分別在港上市。當天，前者兩地收盤價為27.66人民幣元和24.40港元，后者為9.46人民幣元和10.68港元。目前，兩股的差價在兩地上市公司中也不算大。這是較為理想的結果。二是香港市場保持原有的估值水平，導致新股發行失敗。A股首發能中簽，已屬上上大吉，但香港等境外市場卻不時有新股首發失敗的案例。當前，A股的加權平均股價約是H股的2.5倍。如果國際投資者不認同某些股票的A股估值水平，H股首發會否失敗呢？

　　如果出現這樣的情況，內地的估值水平是否會受到震動呢？這恐怕是在中國中鐵發行前，內地投資者需要密切關注的問題。

　　(作者系西南

證券研發中心副總經理)

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