□國泰君安（香港）研究部 馮丹丹

　　雨潤食品(1068.HK)日前宣布配售15.75億港元股份，其中大股東減持套現(xiàn)7.88億港元，另外公司集資凈額7.71億港元，將用于擴充產(chǎn)能。交易完成后，公司總股本將擴大5.2%，大股東持股量將由51.6%降至44.2%。我們預期公司08年產(chǎn)能釋放以及毛利率改善將有助抵消股份擴大對盈利的攤薄作用，基本維持盈利預測不變。公司股價已升至早前目標價11.0港元，我們將原長線目標價13.0港元作為新的目標價，投資評級由“買入”下調(diào)至“收集”。

　　配售15.75億港元股份。公司日前宣布，以先舊后新方式配售股份，大股東祝義才先配售1.5億股舊股，然后再認購7500萬股新股。每股配售價和認購價均為10.5港元，較停牌前收市價12.0元折讓12.5%，并較前5個交易日平均收市價11.4港元折讓7.9%。交易完成后，公司總股本將由14.52億股擴大5.2%，至15.27億股，大股東祝義才持股量將由51.6%降至44.2%。所配售股份禁售期90天。此次交易共涉及資金15.75億港元，其中大股東祝義才套現(xiàn)7.88億港元，另外公司集資凈額約7.71億港元。

　　集資凈額7.71億港元將用于擴充產(chǎn)能。公司表示，配股所得資金擬用作擴充上游豬肉屠宰及下游加工肉類業(yè)務的產(chǎn)能，以及一般營運資金。今年豬價大幅上漲令許多中小屠宰企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困境甚至倒閉，為公司提供良好收購機會，公司的主要收購目標是年屠宰產(chǎn)能50萬頭以上的企業(yè)，每個目標相關收購代價預計在8000萬元(人民幣，下同)以上。

　　另外，下游產(chǎn)能以新建為主，預計每建1萬噸資本開支約1億元。公司計劃在08年底將上、下游產(chǎn)能分別由目前的1200萬頭和18.7萬噸擴大至2000萬頭和30萬噸，總共資本開支預計約15億元。

　　大股東減持套現(xiàn)7.88億港元。關于大股東減持，我們估計與早前一則收購山東盈泰食品的報道有關。有媒體報道，雨潤有意全面收購山東盈泰食品(集團)公司，盈泰為山東省滕州市國資委轄下國企。據(jù)盈泰網(wǎng)站介紹，其是集肉雞、肉兔飼養(yǎng)、加工、銷售于一體的大型畜牧集團企業(yè)，被國務院列為首批“全國

農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點龍頭企業(yè)”，已形成年加工肉雞、肉兔8000萬只，生產(chǎn)肉熟制品4萬噸，飼料28萬噸，孵化苗雞6000萬只的生產(chǎn)能力，06年實現(xiàn)銷售收入28億元，利稅6200萬元，出口創(chuàng)匯5000萬美元。但由于盈泰亦從事許多與肉制品加工無關的度假村等其他業(yè)務，因此我們認為由上市公司直接收購盈泰的可能性不大，不排除由大股東先收購再將相關業(yè)務注入上市公司的可能，大股東此次減持公司股份也有可能是為收購籌集資金。

　　盈利攤薄作用不大，盈利預測基本維持不變。截至9月底，國內(nèi)生豬及豬肉市場價格從8月初的高位連續(xù)回落超過10%，但1-9月份平均價格較去年同期仍上漲超過40%。由于飼料價格并未下跌，加上進入豬肉消費旺季，預計4季度價格繼續(xù)回落的空間不大，08年開始預期小幅回落。因此，公司下半年的毛利率仍有壓力，并將低于上半年水平，因為下半年所用原材料存貨成本應高于上半年。07年全年盈利增長動力仍主要來自收入增長，而毛利率的改善預計將是08年的增長動力之一。此次配股交易將令公司總股本擴大5.2%，但以加權平均股本計算，對07年盈利預測的攤薄作用僅1.3%，影響不大。08年產(chǎn)能釋放以及毛利率改善將有助抵消股份擴大對盈利的攤薄作用，盈利預測基本維持不變，預計07-09年每股盈利復合增長23.6%。

　　股價升至目標價，下調(diào)投資評級至“收集”。配股可能令股價短期受壓，但以公司目前24.1倍、19.2倍和15.7倍07-09年預測市盈率以及0.8倍的06-08年PEG看，A股同業(yè)雙匯高達55.8倍07年市盈率、45.3倍08年市盈率和2.5倍06-08年PEG的較高估值溢價仍將對公司股價起到支撐作用。長遠而言，我們認為公司能夠在上半年生豬供應緊張的情況下保持較好的產(chǎn)能利用率，同時能夠對售價相對穩(wěn)定的下游肉制品提價，轉移成本上漲，反映了公司具備較好的管理能力及品牌議價能力，有助公司在周期性經(jīng)營環(huán)境中獲得穩(wěn)定的盈利增長。而穩(wěn)定的盈利增長將使公司的估值水平獲得提升。

　　配股前公司股價已升越我們的目標價11.0港元，并接近長線目標價13.0港元。10月5日復牌后收市價11.0港元。我們?nèi)∠��?2個月目標價11.0港元，并將原長線目標價13.0港元作為新的12個月目標價，相當于23.5倍、19.3倍08、09年市盈率以及1.0倍07-09年PEG。現(xiàn)價距離目標價升幅18.2%，投資評級由“買入”下調(diào)至“收集”。

　　(報告日期：10月5日）

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