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　　麥格理日前發表研究報告，維持和記黃埔(0013.HK)“優于大市”評級，并將每股資產凈值預測調高4.4%至每股102港元，今明兩年的每股盈利預測調升17.7%及6.9%，以反映被市場低估的零售業務有復蘇趨勢。以控股公司的資產凈值折讓10%為基準，目標價相應由89港元調高至93港元，意味現股價水平有16.3%上升空間。

　　和黃非上市業務若與相關的行業指數比較，平均跑輸59%，大概與和黃股價受3G業務困擾有關。麥格理認為，市場低估了占和黃估值85.9%的其他業務之價值，當中包括零售業務，主要原因是零售業務的表現，在過去兩年均令人失望，加上透明度不高，令市場忽視其潛在回報。和黃管理層在簡報上半年業績時表示，維持零售業務息稅前利潤率4%的目標；加上歐洲零售業務去年重組，今年下半年及至明年應為收成期，因此麥格理認為零售業務今年將轉趨復蘇，明年獲進一步強化。

　　麥格理指出，雖然

零售業務的毛利率相對較低，僅占集團息稅前利潤(EBIT)12%，但相當于集團收入約37%，或剔除3G業務之集團收入45%，故零售業務毛利率略為上升，即可大幅改善EBIT及自由現金流的表現。若零售業務收入增長10%，及毛利率上升100個基點，07年全年EBIT將上升5.7%。假如旗下屈臣氏今年的增長與去年相當，及可達到管理層EBIT的目標，集團EBIT將被推高8%。麥格理相信，EBIT的增長對自由現金流有重要影響，以過往和黃股價表現與自由現金流的關聯性來看，零售業務的復蘇將助提升和黃的投資價值。據麥格理估算，和黃零售業務的企業價值為777億港元，即每股18.22港元。以08年EBIT54億港元計算，企業價值和EBIT比率倍數為14.4倍。

　　和黃零售業務當中，歐洲業務應為重點所在，特別是

奢侈品零售可獲相當高的毛利率，此外歐洲中部的保健美容店鋪，亦享有較高毛利率。雖然屈臣氏亞洲業務占整體收入的30%，但只占整體EBIT的17%。麥格理指出，化妝產品在中歐及東歐市場的滲透率不高，故當財富水平上升時，業務將可快速增長；而西歐的滲透率較高，競爭則持續加劇，預期只有低端單位的增長。此外，旗下Savers及Superdrug的分銷渠道出現沖突，需要繼續重組，料毛利率低于歐洲其他地區，但將持續獲得改善。

　　屈臣氏的奢侈品業務包括The Perfume Shop、ICI巴黎及Marionnaud，由于Marionnaud的復蘇時間較預期長，整體表現被拖累。亞洲市場方面，屈臣氏的業務相對成熟，但由于可擴展至內地及亞洲其他地區，預期未來5年的業務增長為7.3%，而息稅前利潤率偏低，相對一般零售業務僅為2.5%。

　　麥格理預期，和黃今明兩年的營業額分別為2190億港元及2492億港元，EBIT為36億港元及174億港元，純利271億港元及118億港元，市盈率為12.7倍及29.2倍。

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