□國泰君安(香港)研究部 劉谷

　　上海石化(0338.HK)日前公告2007年中期業績，1-6月份純利大幅上升312.6倍至17.856億元人民幣，公司業績和私有化預期將持續支撐其估值，上調目標價至5.8港元，維持“收集”評級。

　　銷量和價格上升，原材料成本下降。上半年產品銷量同比增長7.27%至410.06萬噸。加工原油上升1.48%至451.27萬噸。汽油、柴油和煤油產量分別變動-27.41%、2.34%和39.15%。原油加權平均成本則下降4.29%至人民幣3547.75元/噸。公司成本控制良好，期內銷售成本上升6.46%至244.131億元人民幣。維修費用略降，燃料動力上漲6.40%至5.419億元人民幣，銷售及行政費用則下降13.49%。我們認為公司成本控制良好。

　　除出售股權收益業績基本符合預期。期內在二級市場出售所持部分上市公司股權獲收益3.985億元人民幣。現剩余的上市和即將上市股份成本價約為3，239.5萬元人民幣，預料未來有可能為公司帶來一定的投資收益。上半年賽科按中國會計準則貢獻投資收益3.614億元人民幣。

　　經營收益由虧損2012.2萬元人民幣上升至17.60億元人民幣(除出售股權收益)。合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產品經營收益分別上升21.76%、15.01%、90.65%，石油產品則由虧損9.41億元人民幣上升至盈利4.77億元人民幣。除出售股權收益，業績基本如預期。適用所得稅率已由15%上調為33%。公司于早前已作有關公告，對于是否須補交以往年度的稅款。我們認為事件處理可能有回旋余地。

　　成品油價格改革條件成熟，但須等待時機。國內煉油行業盈利從2004年開始已受制于國內成品油價格調控。行業負債沉重，不一定能以虧損狀況繼續經營下去。國內節能減排目標已十分明確。國家已向上游產業征收特別收益金，財政資金來源、對農民和其他社會弱勢群體的補貼均運作良好。成品油價格上漲對社會不穩定因素的沖擊應可避免，已具可操作性。我們認為國內成品油價格體制改革的條件越來越成熟。但是，糧食和豬肉價格上漲，國內CPI預期較高。

人民幣升值壓力也較大。我們維持“原油成本法和成品油價格體制改革目前推出可能性不大，至少在年底原油價格回調才有可能出臺”的判斷。

　　除石油產品外的其他石化產品毛利率下半年環比下降。據CEIC，2007年1-8月份國內23種石化產品價格平均同比上升7.60%。其中LDPE、HDPE和PP分別變動4.72%、-1.84%和-0.51%。據化纖信息周刊，2007年1-8月份國內滌綸和腈綸價格同比分別上升4.05%和8.87%。滌綸與PTA和EG價差同比上升4.35%，腈綸與丙烯腈價差則下降17.43%。公司除石油產品外的其他石化產品毛利水平基本如預期。預計2007-2008年石化行業景氣度維持，由于2006年下半年國內石化產品價格較高，預期2007下半年價格增幅減少，除石油產品外的其他石化產品毛利率下半年環比將有所下降。

　　新項目如期進行。38萬噸/年乙二醇和330萬噸/年柴油加氫裝置已先后于3月份和6月份投產。煙氣脫硫、620噸蒸汽/小時鍋爐和100兆瓦發電機組項目、120萬噸/年延遲焦化裝置、60萬噸/年芳烴聯合裝置等如計劃進行。上半年資本開支為6.69億元人民幣，下半年進行部分重大技術改造項目如乙烯裂解爐節能降耗改造。借貸總額減少14.748億元人民幣至38.592億元人民幣。財務費用下降17.2%。長短期債務減少14.748億元人民幣至38.592億元人民幣�，F金流測算顯示，09年公司可繼續進行大項目投資。

　　煉差改善和產能增加令07-09業績持續增長。在供需兩旺格局下，預計2007年下半年油價將繼續于高位運行，下半年將高于上半年。如國內成品油零售中準價維持，公司汽油和柴油出廠價全年基本持平。公司預計前三季度業績同比應可扭虧為盈。下半年原油加工成本將明顯上升�；�工產品進口關稅降低、下游產品

出口退稅減少，成品油定價機制改革難以預計、環保力度加大。生產裝置將進行大修。但330萬噸/年柴油加氫精制項目年中的投產，加上人民幣升值效應，全年煉差可改善，煉油經營業績可大幅減虧。雖下半年業績將遜于上半年，全年同比則仍可大幅上升。120萬噸/年延遲焦化項目今年底可投產，加上330萬噸/年柴油加氫兩項目可令08年煉差更顯著改善。2＃乙烯裂解爐節能改造乙烯、620噸蒸汽/小時和100兆瓦發電機組項目的建成可令08年總體經營成本下降，提升盈利能力，60萬噸/年PX芳烴聯合裝置則可為09年帶來增長。

　　上調私有化價格預測。公司04年開始受國內成品油價格調控影響，業績已受到很大的壓抑，但股價已較大程度受私有化預期影響。07和08年每股凈值約為2.900和3.180元人民幣。據業績和隨時間推移估值參照改變，我們相應上調私有化價格預測約為6.10-6.70港元。

　　維持投資評級為“收集”。銷量和價格上升、原材料成本下降、成本控制良好令中期純利大幅上升。除出售股權收益，業績基本如預期。煉差改善和產能增加令07-09業績持續增長。目前可受益于人民幣升值。成品油價格改革可令業績恢復增長，并應可抵消未來所得稅率上升的負面影響。加息影響輕微。股價影響負面因素為國際原油價格和國內成品油價格機制改革仍可令公司業績十分波動�？赡芤該Q股方式被私有化，但進程添加變數。

　　上調目標價至5.80港元，相當于07-09年PE分別為18.12、14.35和11.64倍，07-09年PB分別為1.90、1.73倍和1.56倍。維持投資評級為“收集”。

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