中國電力（2380.HK）上半年純利6960萬元人民幣，同比下降77.3%，主要原因是煤價上升及分占上海電力可轉債賬面虧損。07、08年公司新機組將集中投產，機組利用率料09年可回升，聯營公司盈利貢獻將大幅增長。公司經營業績有望走出目前低谷，投資評級維持“買入”，12個月目標價4.90港元。

　　煤價上升及可轉債賬面損失拖累業績。上半年公司總發電量達到123.24億千瓦時，較上年同期增加約3.7%，營業額為27.45億元，較去年同期增長10.2%。扣除應占上海電力可換股債券衍生工具部分公允值變動所產生的虧損后，經調整后的公司股東應占利潤為2.33億元，較去年同期減少約24.3%。上半年純利大幅下降的原因除了可轉債公允值變動損失外，燃料成本上升也是重要原因。期內全國電煤合同價格比去年同期上漲9.0%，公司上半年單位燃料成本平均為155.79元/兆瓦時，同比上升約13.2%，高于電價漲幅5.9%，令公司經營利潤率下降5.1個百分點至8.3%。

　　07、08年新機組將集中投產。公司旗下平圩二廠首臺3號600MW機組于07年3月投產，這也是公司自2004年上市以來首臺新機組投產。3號機組屬國家“皖電東送”首臺投產機組，由于相關配套政策尚未出臺，機組投產后基本電量未得到有效落實，核準的標桿電價無法執行，上半年所獲基本電量只占總發電量48.7%，遠低于公司83.6%的平均水平，平均電價僅為258.23元/兆瓦時，遠低于安徽省標桿電價358.23元/兆瓦時。按照公司新機組投產計劃，從07年第4季度開始至08年2季度將有5臺機組共3，000MW總裝機容量投產。考慮收購上海電力因素，公司08年底總權益裝機容量將達到9，328MW，06-08年復合增長率高達32.1%，在5家中資電力公司中最高。在公司目前裝機規模較小的情況下，新機組的投產將為公司業績增長提供最大動力。

　　機組利用率料09年可回升。07年上半年中國電力平均利用小時數（未計聯營公司常熟電廠及新投產平圩二廠3號機組）為3171，比06年同期下降95小時，降幅2.9%，表現相對理想，同期全國火電平均利用小時則下降3.8%至2638，主要原因是公司電廠位于電力需求旺盛的安徽、河南及山西地區，旗下平圩電廠、姚孟電廠、神頭一廠上半年平均利用小時分別達到3166、3120、3227，同比上升1.3%、下降5.2%、4.6%。展望07、08年，全國電力供求形勢將進一步緩和，主要區域電網供求趨于平衡，并可能出現局部富裕，但08年新投產機組規模將明顯減少，有利于09年機組利用小時回升，我們預計中國電力07、08年利用小時分別為6522、6087，同比下降1.4%、6.7%。盡管如此，由于裝機容量的快速增長，預計公司07、08年發電量仍可保持16.9%、51.7%增長。

　　聯營公司盈利貢獻將大幅增長。公司上半年應占聯營公司利潤虧損1.06億元，除了常熟電廠利潤貢獻下降32.2%外，上海電力可換股債券公允值變動所產生的虧損1.63億元是最重要原因，如不計上述非經常性因素，聯營公司利潤實際增長36.4%。目前上海電力可換股債券已有約97.3%轉換成股份，其余部分被贖回。管理層表示，轉股后雖然造成公司賬面損失，但另一方面可提升上海電力每股資產價值，初步預計攤薄效應、凈資產提升兩者最終可相互抵消。隨著上述非經常性因素的消除，上海電力在07年下半年及08年可為公司帶來顯著盈利貢獻。考慮聯營公司常熟電廠盈利貢獻，我們預計中國電力應占07、08年聯營公司盈利貢獻分別為虧損150萬元和盈利2.06億元。

　　預計07、08年純利為4.68、11.7億元。07、08年主要盈利預測假設為：公司售電量分別增長16.9%、51.7%；平均結算電價分別上升6.1%、10.0%；單位燃料成本分別同比上升13%、5%；綜合所得稅率預計為14%、15%。綜合分析，我們預計中國電力07、08年純利分別為4.68億元、11.7億元，分別較此前預測調低52.4%、17.1%。考慮配股后加權平均股本擴大因素，07、08年每股收益預計分別為0.130元、0.325元，同比分別上升-41.2%、149.9%。

　　經營有望走出低谷，投資評級維持“買入”。以現價計算，中國電力07、08年預測市盈率分別為30.3倍、12.1倍，股息率分別為1.3%、3.3%。我們對公司DCF的估值結果為每股NAV值5.43港元，較此前估計下調4.6%，以反映盈利預測的調整。我們認為，可轉債的賬面損失應屬非經常性收益，不影響公司基本因素，隨著新機組陸續投產以及上海電力未來經營狀況的好轉，中國電力經營業績有望走出目前低谷，如未來落實收購，將有望推動業績超預期增長。公司目前股價應已反映不利因素，投資評級維持“買入”，12個月目標價4.90港元，與NAV值相比折讓9.8%，較現價有24.7%升幅，對應08年預測市盈率17.5倍、15.1倍。我們的長期目標價為5.45港元，相當于我們的NAV值，投資評級維持“買入”。

　　（報告日期：9月7日）