陳華

　　在A股市場(chǎng)上，綠景地產(chǎn)、北辰實(shí)業(yè)等中小型地產(chǎn)股，由于存在資產(chǎn)注入的預(yù)期或者業(yè)績(jī)爆發(fā)的預(yù)期，目前其市盈率已達(dá)到驚人的408倍和184倍。而在香港，即使新上市的中型開發(fā)商的市盈率大約在18~20倍左右。兩地投資者對(duì)內(nèi)容類似、形式類似的地產(chǎn)股的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)差異之大，已形成冰火兩重天的勢(shì)頭。這一狀況能否長(zhǎng)期維持下去

　　同樣在內(nèi)地樓市角逐，香港及A股地產(chǎn)股的市盈率卻大相徑庭。在“港股直通車”即將開出，內(nèi)地面臨地產(chǎn)業(yè)

宏觀調(diào)控收緊的背景下，香港及A股地產(chǎn)股終于無可避免地即將面臨在資本市場(chǎng)的新一輪交鋒。

　　地產(chǎn)A、H股市盈率差距驚人

　　8月29日，創(chuàng)下了A股定向增發(fā)募資百億紀(jì)錄的萬科A(0000002)復(fù)牌，當(dāng)天收?qǐng)?bào)34元，相比其停牌前，即公布增發(fā)方案后最后一個(gè)交易日的價(jià)格下跌2.27%，成為近來少見的高價(jià)公開增發(fā)后股價(jià)不漲反跌的指標(biāo)股，這一收盤價(jià)也只比其公開增發(fā)的價(jià)格高出7%。

　　這一天內(nèi)，包括保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金地集團(tuán)等高價(jià)地產(chǎn)股，跌幅都在2%~3%左右。

　　但即使在下跌之后，這天萬科A的動(dòng)態(tài)市盈率依然達(dá)到91倍，其他全國(guó)布局的高價(jià)地產(chǎn)股的動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到65~182倍不等。而一些如東華實(shí)業(yè)、綠景地產(chǎn)等地產(chǎn)股，其動(dòng)態(tài)市盈率甚至達(dá)到數(shù)百倍。

　　同一天內(nèi)，香港的中資地產(chǎn)股也出現(xiàn)下跌。但是包括富力地產(chǎn)、碧桂園、雅居樂等在內(nèi)的標(biāo)志性中資地產(chǎn)股，跌幅都只是1%左右，而這一天內(nèi)，這些龍頭地產(chǎn)股下跌后的動(dòng)態(tài)市盈率都只是40倍左右。如中華地產(chǎn)、合景泰富等小型地產(chǎn)股，其動(dòng)態(tài)市盈率只是十多倍左右。

　　盡管在同樣的土地市場(chǎng)攻城略地，在同樣的消費(fèi)市場(chǎng)爭(zhēng)奪客源，并且同樣享受

人民幣升值所帶來的資產(chǎn)溢價(jià)利好，但是一水之隔，卻讓A股及港交所兩地上市的地產(chǎn)股出現(xiàn)了高市盈率與低市盈率的兩大涇渭分明的陣營(yíng)。

　　但是內(nèi)地的券商如銀河證券、國(guó)信證券等，依然樂觀地發(fā)布種種預(yù)測(cè)報(bào)告，將其目標(biāo)價(jià)定在37~51元，其對(duì)應(yīng)的2007年和2008年的市盈率分別為57倍和35倍。這些預(yù)測(cè)以及“劉元生投資萬科18年，收益超過巴非特”的故事流傳，使眾多小投資者也樂于在31.53元的高價(jià)參與萬科A的增發(fā)，即使其對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到64倍。并且在多個(gè)

股票論壇上，諸如“繼續(xù)持有萬科(或金地/保利/招商地產(chǎn))十年，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)千萬夢(mèng)想”等散戶言論也是屢見不鮮。

　　而在港上市的中資龍頭地產(chǎn)股富力地產(chǎn)目前每股凈資產(chǎn)約為26港元，其29.9港元的股價(jià)對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)只是溢價(jià)15%，其動(dòng)態(tài)市盈率只是43倍。

　　瑞銀發(fā)布的調(diào)研報(bào)告指出，富力的總土儲(chǔ)儲(chǔ)備目前已達(dá)到2300萬平方米，每股資產(chǎn)凈值可因而增加4元，若公司年內(nèi)可進(jìn)行A股回歸，以今年預(yù)測(cè)45倍市盈率上市，可令每股資產(chǎn)凈值增加5元，如此全年資產(chǎn)凈值可達(dá)31.7元，給出最新的目標(biāo)價(jià)為36.73元。而此前投行預(yù)測(cè)富力的2007及2008年每股盈利約為0.9元和1.4元，也就是說，投行給出的最新目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)富力的預(yù)估盈利，相當(dāng)于2007年和2008年的市盈率分別為40倍和26倍。

　　另外，在A股市場(chǎng)上，綠景地產(chǎn)、北辰實(shí)業(yè)等中小型地產(chǎn)股，由于存在資產(chǎn)注入的預(yù)期或者業(yè)績(jī)爆發(fā)的預(yù)期，目前其市盈率已達(dá)到驚人的408倍和184倍。而在香港，即使新上市的中型開發(fā)商已承諾今年純利將達(dá)到9.61億港元，相當(dāng)于每股盈利0.5港元，但是其股價(jià)目前一直維持在9~10港元的水平，相當(dāng)于18~20倍左右的市盈率。

　　兩地投資者對(duì)內(nèi)容類似、形式類似的地產(chǎn)股的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)差異之大，已形成冰火兩重天的勢(shì)頭。而這一狀況能否長(zhǎng)期維持下去？

　　不同的凈資產(chǎn)增值方法

　　一位投行人士指出，按照海外資本市場(chǎng)的慣例，往往對(duì)上市房企采取凈資產(chǎn)折扣方式定價(jià)。企業(yè)擁有多少土地，是投行對(duì)其定價(jià)的重要基礎(chǔ)。所以上市房企往往需要通過增加土地儲(chǔ)備來獲得凈資產(chǎn)估值的提高，然后才能獲得市場(chǎng)認(rèn)可，從而獲得配股融資或者發(fā)行公司債的資格。

　　但在現(xiàn)行法規(guī)下，內(nèi)地地產(chǎn)商不可能獲得較高的合法凈資產(chǎn)。因?yàn)槟壳皟?nèi)地規(guī)定閑置兩年的土地可以無償收回土地使用權(quán)。這意味著開發(fā)商根本不能夠合法擁有兩年以上的土地儲(chǔ)備。

　　同時(shí)，內(nèi)地開發(fā)商更傾向于采用分期付款方式拿地，而在沒有辦完手續(xù)之前，意味著房企無法以土地使用證確認(rèn)其對(duì)土地的使用權(quán)從而列入上市公司的凈資產(chǎn)。而內(nèi)地房企的快速擴(kuò)張，則會(huì)使手頭的土地儲(chǔ)備經(jīng)常出現(xiàn)較大比例的無法確認(rèn)為凈資產(chǎn)的狀態(tài)。因此，在港的上市房企的業(yè)績(jī)潛力其實(shí)往往是被低估的。正如目前土地儲(chǔ)備已達(dá)到5400萬平方米的碧桂園，其土地儲(chǔ)備在上市3個(gè)月后增加了3500萬平方米，但是其中只有28個(gè)項(xiàng)目被列入新近發(fā)布的中期報(bào)表中，還有近半的土地儲(chǔ)備無法被列為凈資產(chǎn)。

　　但是在A股市場(chǎng)，上市房企的快速擴(kuò)張是被券商和投資者所認(rèn)可的。如果一個(gè)企業(yè)此前曾達(dá)到每年100%的復(fù)合增長(zhǎng)率并且愿意在將來提出維持這一業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度的承諾，市場(chǎng)往往愿意給予100倍的市盈率。

　　在這樣過于提倡擴(kuò)張速度的輿論情況下，即使企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)不足，市場(chǎng)也愿意慷慨解囊，讓其通過增發(fā)或發(fā)行公司債獲得現(xiàn)金流的補(bǔ)充，這些資金又迅速?gòu)钠髽I(yè)手中流向土地市場(chǎng)，使企業(yè)獲得賬面凈資產(chǎn)增加和土地儲(chǔ)備的雙豐收。

　　如萬科A的資產(chǎn)負(fù)債比在去年三季度曾經(jīng)達(dá)到70%以上，但去年12月定向增發(fā)之后通過補(bǔ)充凈資產(chǎn)一度回落到60%左右。在今年上半年由于買地及新開工面積增加，其資產(chǎn)負(fù)債率再次達(dá)到71.35%，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為-0.45元，每股凈資產(chǎn)只有2.62元。但是，8月萬科通過公開增發(fā)以及發(fā)行公司債獲得159億元的流動(dòng)資金，每股約可增加2.43元凈資產(chǎn)。

　　同樣的情況還出現(xiàn)在金地集團(tuán)。今年上半年，金地集團(tuán)每股收益0.245元、每股凈資產(chǎn)3.80元(按7月增發(fā)后8.39億元股本計(jì)算)。但是7月初金地以26元/股的價(jià)格定向增發(fā)1.73億股，募資近45億元，使其凈資產(chǎn)從原來的30多億增至75億元左右，即每股凈資產(chǎn)已近9元，凈資產(chǎn)增加1倍多。如果今年金地的180億元增發(fā)計(jì)劃以及12億元公司債發(fā)行計(jì)劃落實(shí)的話，金地的凈資產(chǎn)相當(dāng)于在1年內(nèi)合計(jì)增加了237億元，相當(dāng)于一年內(nèi)通過向市場(chǎng)融資的方式，使自己凈資產(chǎn)增加了近7倍。

　　換言之，A股上市房企可以先提交給市場(chǎng)一份業(yè)績(jī)規(guī)劃，然后獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的資金，之后再去進(jìn)行“跑馬圈地”和規(guī)模開發(fā)，然后繼續(xù)融資投入，由此獲得凈資產(chǎn)的幾何級(jí)增長(zhǎng)。而在港上市房企則必須先取得已確權(quán)的土地作為凈資產(chǎn)，然后再提出開發(fā)計(jì)劃以及盈利目標(biāo)保證，才能從資本市場(chǎng)獲得后續(xù)投入的資金。

　　A股上市房企的上述凈資產(chǎn)增值方式，相比香港上市房企主要通過土地儲(chǔ)備增加凈資產(chǎn)的方式自然來得更為迅速見效。

　　加速融資應(yīng)對(duì)低市盈率對(duì)手？

　　在“港股直通車”即將布點(diǎn)全國(guó)內(nèi)地?cái)?shù)十個(gè)重點(diǎn)城市的前夕，A股眾多市盈率高高在上的地產(chǎn)股，正在迅速加快圈錢融資的速度。

　　今年3月，保利地產(chǎn)股東大會(huì)通過了公開增發(fā)不超過3.5億股的議案。4個(gè)月后，這一方案通過了證監(jiān)會(huì)的審核。8月1日，保利地產(chǎn)不但創(chuàng)下了A股市場(chǎng)公開增發(fā)議案從提出到實(shí)施的最快紀(jì)錄，也創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)A股公開增發(fā)的最高價(jià)紀(jì)錄：以55.48元/股增發(fā)1億余股，融資70億元。根據(jù)當(dāng)時(shí)中金公司的預(yù)測(cè)，保利地產(chǎn)今年的每股盈利為0.96元/股，2008年的每股盈利為1.61元。也就是說，保利這一增發(fā)價(jià)，對(duì)應(yīng)的2007年市盈率很可能已達(dá)到55倍，2008年市盈率為34倍。

　　在成功的高價(jià)增發(fā)后，保利獲得了充沛的現(xiàn)金流補(bǔ)充，而這些資金迅速成為保利攻城略地的底氣所在：7月24~31日，保利斥資近72億元，在上海、杭州、長(zhǎng)春、北京買入多幅市中心地塊。截至今年7月31日，保利的土地儲(chǔ)備在一季度內(nèi)增加了222萬平方米。

　　這次高價(jià)增發(fā)成為保利股價(jià)突然走高的一個(gè)契機(jī)，截至8月29日，保利地產(chǎn)的收盤價(jià)為82.7元，對(duì)應(yīng)2007年業(yè)績(jī)其動(dòng)態(tài)市盈率約達(dá)到86倍。

　　但是，隨后同樣以高價(jià)增發(fā)的萬科卻在逐步冷靜的市場(chǎng)面前遭遇了高價(jià)增發(fā)的困境。8月中旬，萬科宣布以31.53元/股的價(jià)格公開增發(fā)。而根據(jù)同一時(shí)期國(guó)信證券對(duì)萬科的調(diào)研報(bào)告，預(yù)測(cè)2007年萬科的每股收益約為0.65元。換言之，萬科的公開增發(fā)價(jià)，對(duì)應(yīng)的2007年市盈率可能達(dá)到48倍。而作為深市最大的權(quán)重股，萬科的上漲速度在公布其增發(fā)方案前后，已弱于其他更容易拉升的小盤地產(chǎn)股。

　　在增發(fā)停牌的最后一個(gè)交易日，萬科小幅收紅于34.79元，只相比其增發(fā)價(jià)高出不到10%，投資者搶購(gòu)情況并不熱烈。停牌期間，萬科發(fā)布了2007年度的中報(bào)，每股收益為0.25元。

　　在復(fù)牌后，萬科又于8月30日宣布，將發(fā)行期限為3~7年的，不超過59億元的公司債以改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。短短一個(gè)月內(nèi)，萬科從股市融資159億元。同樣在加快融資速度的還有金地集團(tuán)。該集團(tuán)今年6月剛通過定向增發(fā)融資45億元，但是在二季度斥資超過43億元買入127萬平方米土地之后，今年的中報(bào)中，其每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流依然為-1.93元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)74.3%。于是，在定向增發(fā)不到兩個(gè)月后，金地于8月初宣布將在今年內(nèi)落實(shí)公開增發(fā)180億元以及發(fā)行期限不超過5年的12億元公司債。如果這一方案落實(shí)，金地將在今年從資本市場(chǎng)獲得合計(jì)237億元的現(xiàn)金流補(bǔ)充。而金地截至今年6月31日，其總資產(chǎn)也只是144億元左右。

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