國泰君安(香港)研究部 馮丹丹

　　王朝酒業(0828.HK)06年盈利下跌35.9%后，07年有望在高檔產品增長、毛利率改善等帶動下恢復增長，維持目標價3.1港元，投資評級由“中性”下調為“減持”。

　　高檔產品帶動平均售價提升，提高07、08年售價預測3.0%和5.6%。06年公司高檔酒(平均每瓶出廠價100元人民幣以上)銷售收入比重由05年的5%提高至6%，帶動整體產品平均售價同比提升8.1%至22.5港元，符合我們預期。期內推出的主要高檔產品包括王朝木桶陳釀干紅葡萄酒、王朝2004年珍藏赤霞珠及王朝2003年珍藏霞多麗等。從我們此前測算的售價對產品結構的敏感度看，高端酒收入比重每提高1個百分點(假設平均出廠價10元以下的低端酒比例相應減少1個百分點)，平均售價可提升3-4%。我們繼06年下半年及06年底上調公司產品平均售價預測后，再度提高07、08年售價預測3.0%和5.6%。

　　中檔主力產品銷量增長遜預期，降低07、08年銷量預測4.6%和1.2%。06年公司整體產品銷量增長8.8%至3.7萬噸，低于我們預期的3.9萬噸，也低于公司4.2萬噸的銷售計劃。我們認為主要是比重約占50%的中檔酒銷售增長緩慢所致，其中主力品牌“王朝干紅”(占收入45.8%)僅增長9.7%。考慮到中檔酒市場在商場超市、酒樓、夜場等大眾分銷渠道方面競爭激烈，我們繼06年下半年下調銷量預測后，再度減少07、08年銷量預測4.6%和1.2%，分別至4.3萬噸和5.1萬噸。

　　預計07年毛利率回升。由于06年葡萄成本上漲約11%(占生產成本約39%)加上擴產后折舊費用增加56.1%，06年毛利率下降0.9個百分點至50.9%，但在預期之中。考慮到高檔產品增加令生產成本相應上升，以及07、08年持續擴產將令折舊費用進一步增加，因此，雖然我們提高07、08產品平均售價預測，但毛利率基本維持不變。06年榨季葡萄豐收有望令07年全年葡萄成本下降10%，我們預計07年毛利率將回升至52.5%。

　　下調07、08年每股盈利預測17.4%和14.0%。雖然07、08年營業額及毛利預測變化不大，但因分銷及行政成本預測提高，07、08年每股盈利預測分別減少17.4%和14.0%至0.12港元和0.14港元。公司06年盈利下跌35.9%后，07年有望在高端酒銷售增長、毛利率改善等帶動下恢復增長，06-08年每股盈利按年復合增長率料為23.8%。但在激烈的市場競爭環境下，公司中檔主力產品銷售增長緩慢，未來經營成本控制仍待加強，我們認為公司還需尋找低成本的市場擴張方式，來提高未來盈利能力。

　　下調投資評級為“減持”。雖然公司盈利能力有待改善，但考慮到公司作為國內第三大

　　(報告日期：5月3日）