中遠太平洋(1199)：預期07年恢復增長

　　公司上半年利潤同比下滑36.5%至1.36億美元，低于市場預期。主要原因為期內公司發行中集認沽權證，非經常性支出擴大。若扣除有關開支，公司上半年純利同比只下降6.6%。雖然上半年港口業務表現較為失望，但相信新港口項目渡過培育期后，07-08年將逐步進入收成期。

　　國泰君安(香港) 林志遠

　　利潤同比倒退。 公司上半年利潤同比倒退36.5%至1.36億(美元)，每股盈利為0.0618元，低于市場平均預期約2.0億元。上半年盈利低于預期的主因為公司于期內因屬下中集進行股改，公司向A股股東發行4.24億份18個月期認沽權證。根據新的香港會計準則，公司需要將有關衍生財務工具賬面債務計入損益表，因此產生6,428.7萬元非經常性特殊支出，有關開支并不涉及現金流。若扣除有關開支，公司上半年純利應為2.0069億元，同比下降6.6%。

　　預期未來將取得認沽權證開支回撥。 未來公司將按照有關上市沽權證的市場價值直接計入損益表，即表示若未來沽權證市場價格下跌，公司可望在06下半年及07年將有關虧損回撥。若07年11月認沽權證到期日中集A股股價高于認沽權證行使價8.868元人民幣，則有關認沽權將不被行使，其價值等如零，公司可望全數在損益表中撥回上述6,429萬元特殊虧損，利好07年盈利表現。我們初步認為中集認股權最終被行使的機會不大，故此，預計中遠太平洋將于06下半年在損益表中回撥700萬元(假設有關認沽權證今年12月31日收市價與上日收市價1.08元人民幣相同)。估計07年將取得5,729萬元開支回撥。

　　第三季度租賃業務明顯好轉。 在目前集裝箱售價從谷底反彈超過35%至目前每TEU1,900美元，加上航運公司更傾向以租箱取代自購箱隊的情況下，公司管理層表示第三季租箱訂單及新租交付的速度明顯加快，9月更創出新高。預期06年平均箱隊使用率將維持在96.0%高水平，同比上升0.5個百分點。

　　將考慮出售更多箱隊以體現箱隊內在價值。 預期公司下半年將增購10萬TEU集裝箱，全年購買箱隊增至20萬TEU，全年相關資本開支達3.68億元。由于07-08年仍有大量新集裝箱船投入市場，預期市場對集裝箱需求仍然旺盛，我們維持原有公司07-08年購箱數量的預期，估計每年約購買20萬標準箱。當新購箱隊到達一定規模時，預計公司未來將考慮出售更多箱隊以體現該業務內在價值，同時令公司騰出更多資金發展高回報率碼頭業務。

　　預期公司將加快收購新港口步伐。 公司管理層表示06年用于港口的資本開支達3.72億元。預期未來公司將加快收購新港口，估計有機會在下半年完成收購的港口包括埃及蘇伊士運河項目、太倉港、以及增持新加坡港泊位，美國長灘港項目收購時間表或有延遲。估計2006-2010年新增泊位數目達51個。我們仍然認為公司擁有較佳的港口資產分布，業務風險較為分散。

　　上調集裝箱制造業務預測。 其它業務方面，上半年集裝箱制造業務純利貢獻下降34.8%至3,043萬元，主因中集盈利倒退33.3%。期內中集共銷售77.03萬TEU集裝箱，同比下降7.3%，由于裝箱價格從第二季開始回升，預期下半年(特別是第三季)集裝箱制造業務將從谷底回升，估計中集06全年純利跌幅將收窄至4%。我們上調中集06-08年盈利預測6%、19%及20%。

　　物流業務純利貢獻下降4.7%。 物流業務方面，該業務上半年經營利潤貢獻升22%，但純利貢獻下降4.7%至556.8萬元。期內公司共代理64,562艘船，同比上升2.1%，貨運代理量升25.4%、第三方汽車物流更上升2.35倍。另外，公司旗下銀行業務利潤貢獻則上升29.3%

　　至632.7萬元。以目前廖創興股價計算，公司持有該銀行的每股估值達0.66港元。

　　調低06-07年盈利預測，投資評級維持“買入”。 我們調低公司06-07年核心盈利預測3.6%及4.7%，但大致維持08年核心盈利水平。上月公司股價曾升至18.2港元水平，接近原來預估的12個月目標價18.80港元。受中期業績低于市場預期的影響，目前公司股價已回落至16.00港元附近，06及07年預測市盈率分別降至16.9及12.2倍，股價比每股估值折讓2.2%，06年股息率達4.0厘。雖然公司中期盈利低于預期或令短期股價受壓，但以目前公司估值為港口行業最低水平，股息率卻為業內最高，下半年業績可望有所復蘇，目前港口業務投資為日后盈利增長建立更穩健基礎。我們維持“買入”投資評級。