蘭有金

　　中國家電連鎖業最大收購案正式落下帷幕。7月25日，國美以“股權+現金”的方式完成對永樂的收購。論交易金額，國美永樂并購案在風云涌動的香港市場上并不算太大，先前的電訊盈科出售就遠大于前者，為何此樁規模并不特別大的交易卻吸引了人們更多的關注呢？除了家電連鎖企業與老百姓日常消費高度相關外，與國人對低調的永樂老總陳曉為何愿意“投誠”文化迥異、作風強悍的黃光裕的不解和好奇也有關。

　　中國人向來寧為雞頭不做鳳尾，因此，人們自然懷疑永樂電器甘做“鳳尾”是否真的自愿？到底是何種原因推動了永樂與國美的合并？現在這還是個謎。從企業價值角度看，價值高與低，永遠沒人能說清楚，所有并購推動者都力求尋找企業的“內在價值”，但并沒有人能說清楚某個企業的內在價值到底是多少，合并能帶來哪些協同效應？

　　按照常理，分眾與聚眾、永樂與國美在傳統的中國文化中不會合并的，而是會堅強地戰斗下去，永不投誠。但如果考慮到分眾與聚眾、永樂與國美背后的外資股權投資基金，合并也就不再覺得意外了。

　　隨著外資PE(Private　Equity)大舉入侵中國，中國企業的并購開始變得越來越精彩，也越來越無奈。外國產業資本具有諸多優點，但也有更強的能力對被投資企業提出更多公司治理和業績方面的要求，其中也包括“業績對賭協議”。大摩等私人股權投資基金投資蒙牛時，就約定截至2006年為止的3年內，蒙牛的年復合盈利增長率如果低于50%，其管理層控制的金牛公司將轉讓一定數量股份給

摩根士丹利等3家機構；反之，摩根士丹利等機構將轉讓一定數量給金牛。后來，蒙牛的發展狀況遠遠超出“對賭協議”預定的盈利目標，協議順利執行。2005年，雨潤食品與外資戰略投資者之間也有一份類似的“對賭協議”。還在盡最后努力的凱雷收購徐工案，也實施了業績對賭安排。之前合并的分眾-聚眾，外界也認為外資戰略投資者和聚眾管理層制定了業績對賭協議，而這份協議是雙方合并的主要原因之一。

　　在目前的“對賭協議”案例中，永樂顯得最為艱難。從永樂的盈利情況看，公司2002年至2004年的凈利潤分別為2820萬元、1.475億元和2.123億元，如果永樂要賭贏協議，就要在2007年實現凈利潤7.5億元的目標。這對公司來說幾乎是不可能完成的任務。

　　事后看來，外資股東與業績協議，是永樂與國美合并的主動驅動因素之一。那么，這種業績協議對管理層公平嗎？外資股東帶來了產業整合，還是畸形的產業結構？最近，關于中國貿易順差、

人民幣升值壓力等，很多學者都開始思考，大量外商投資企業在中國的低成本生產及其出口、大量外資并購對中國經濟結構、

匯率造成了什么影響？筆者無意討論宏觀經濟問題，但沒有好的激勵機制，顯然產生不了好的激勵效果。如果只是迷信單純的業績對賭，可能會帶來經營短期行為，甚至會嚴重影響企業長期戰略。目前，國內很多企業正在轟轟烈烈地和外資股權投資基金密談，希望這些企業的經營層們能重視聚眾、永樂等“鳳尾”們的感受，雖然做“鳳尾”可能更有利于行業發展、更有利于股東價值最大化，但是，誰知道“命門”在哪里呢？

　　(作者單位：上海榮正投資有限公司)

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