騰訊控股(0700)：三駕馬車?yán)瓌?dòng)增長(zhǎng)

　　第一上海研究部

　　投資要點(diǎn)

　　由于互聯(lián)網(wǎng)游戲、QQ虛擬社區(qū)服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)廣告收入增長(zhǎng)，且公司占據(jù)了國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)的主要用戶資源，具備良好的客戶開(kāi)發(fā)能力，未來(lái)兩年公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒓涌臁?/p>

　　通過(guò)調(diào)整經(jīng)營(yíng)重心，移動(dòng)增值收入占總收入比例逐漸下降，此次，中移動(dòng)(資訊 行情 論壇)對(duì)SP業(yè)務(wù)的整頓對(duì)公司的負(fù)面影響有限。

　　公司將成為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)個(gè)人業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的最佳體現(xiàn)者，預(yù)計(jì)2006、2007年每股盈利為0.59、0.83元人民幣，目標(biāo)價(jià)為23港元，評(píng)級(jí)為“買入”。

　　三業(yè)務(wù)推動(dòng)增長(zhǎng)

　　互聯(lián)網(wǎng)游戲及QQ虛擬社區(qū)服務(wù)將穩(wěn)步拉動(dòng)騰訊控股(資訊 行情 論壇)(0700)　的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入增長(zhǎng)。2006年第一季公司互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)(互聯(lián)網(wǎng)游戲和QQ虛擬社區(qū)服務(wù))出現(xiàn)了跳躍性上升，收入為4.36億元人民幣，較上年同期增長(zhǎng)193%。其中互聯(lián)網(wǎng)游戲的增長(zhǎng)最為突出，收入按季增加了144.7%。由于騰訊具備強(qiáng)大用戶基礎(chǔ)，新業(yè)務(wù)輻射傳遞速度極快，我們認(rèn)為騰訊將邁開(kāi)在互聯(lián)網(wǎng)游戲市場(chǎng)上的擴(kuò)張步伐，出現(xiàn)高速成長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2006年互聯(lián)網(wǎng)游戲收入將達(dá)到8.6億元人民幣，2007年為12.6億元人民幣。

　　2006年一季度QQ虛擬社區(qū)服務(wù)也穩(wěn)定增長(zhǎng)，收入為2.76億元人民幣，較上年同期增加了85%，季度環(huán)比增40%。我們認(rèn)為，QQ虛擬社區(qū)服務(wù)生命周期性波動(dòng)弱于互聯(lián)網(wǎng)游戲，該業(yè)務(wù)可以為公司提供相對(duì)穩(wěn)定且風(fēng)險(xiǎn)較低的持續(xù)性現(xiàn)金流入。預(yù)計(jì)2006年該業(yè)務(wù)收入為12.3億元人民幣，2007年將達(dá)到17.3億元人民幣。綜合互聯(lián)網(wǎng)游戲及QQ虛擬社區(qū)服務(wù)，預(yù)計(jì)2006年騰訊互聯(lián)網(wǎng)增值總收入將達(dá)到20.8億元人民幣，較2005年增長(zhǎng)165%，2007年將達(dá)到29.9億元人民幣。

　　與此同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)廣告將成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2006年一季度騰訊廣告收入增長(zhǎng)173.1%，達(dá)0.41億元人民幣。增長(zhǎng)動(dòng)力主要源自其QQ.com廣告的增長(zhǎng)。由于2005年底騰訊已成為國(guó)內(nèi)流量第三大的門戶網(wǎng)站，但QQ.com過(guò)去廣告投放量極小，且廣告投放價(jià)格較低，僅相當(dāng)于新浪的60%左右，因此，隨著管理層透露今年將加強(qiáng)QQ.com的建設(shè)、提高廣告發(fā)布量，我們預(yù)計(jì)未來(lái)此業(yè)務(wù)具有良好的上升潛力，2006年廣告收入將達(dá)2.05億元人民幣，較上年增長(zhǎng)82%。

　　新規(guī)影響有限

　　近日，中移動(dòng)對(duì)移動(dòng)增值服務(wù)制定了新規(guī)定，要求新注冊(cè)用戶可以享受一個(gè)月免費(fèi)試用期，同時(shí)要求SP清理WAP的非活躍用戶。我們認(rèn)為，該措施對(duì)騰訊的短信及2.5G服務(wù)會(huì)產(chǎn)生一定影響，但影響幅度有限。

　　由于公司對(duì)經(jīng)營(yíng)重心進(jìn)行了調(diào)整，2006年一季度移動(dòng)增值收入占公司總收入比例為25.3%，其中短信及2.5G收入僅占比19%，較2005年同期的38%有大幅下降�；�于此，來(lái)自短信及2.5G收入給總收入帶來(lái)的波動(dòng)幅度將大幅下降。我們?cè)趯?duì)騰訊進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)，已考慮中移動(dòng)出臺(tái)政策后移動(dòng)增值收入可能萎縮的情況。由于該消息未超出預(yù)期，我們認(rèn)為該措施實(shí)施對(duì)公司2006年盈利預(yù)測(cè)的影響在5%以內(nèi)，對(duì)2007年盈利預(yù)測(cè)不存在影響。

　　另外，騰訊占據(jù)了最具價(jià)值的互聯(lián)網(wǎng)用戶資源。據(jù)公司2005年公布數(shù)據(jù)及iRe-search　調(diào)查結(jié)果計(jì)算，公司即時(shí)通訊用戶中30歲以下用戶占中國(guó)30歲以下總網(wǎng)民比例達(dá)到了83.7%。而公司建立的娛樂(lè)社區(qū)不但具備國(guó)內(nèi)最大虛擬社會(huì)群體，還提供了國(guó)內(nèi)同行業(yè)中最完善的服務(wù)。隨著用戶基數(shù)的增加，社區(qū)交互服務(wù)又會(huì)進(jìn)一步改善，從而使業(yè)務(wù)生態(tài)鏈處于良性循環(huán)之中。

　　投資評(píng)級(jí)

　　盡管短期內(nèi)公司受到中移動(dòng)措施實(shí)施的負(fù)面影響，但三大增長(zhǎng)動(dòng)力未受根本影響。騰訊已形成一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)個(gè)人業(yè)務(wù)的組合體，覆蓋了現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)個(gè)人業(yè)務(wù)的主要領(lǐng)域，較同行業(yè)公司有更高的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力及盈利增長(zhǎng)穩(wěn)定性。我們預(yù)計(jì)2006年公司凈利為10.4億元人民幣，2007年為14.7億元人民幣。給予公司23港元的目標(biāo)價(jià)，相當(dāng)于2006年的40倍PE，2007年的28倍市盈率，評(píng)級(jí)為“買入”。